多年来,在宽客圈外,批评者的警告从未停止过。比如,贝努瓦·曼德尔布罗特在几十年前就告诫宽客要提防自己的数学模型狂野的一面——破坏力巨大的钟形曲线肥尾事件。2008年,这一面终于在世人面前露出了狰狞的面目。
巴菲特的长期合伙人、睿智的查理·芒格观察到,“人们以为有了更高深的数学和更强大的电脑模型就可以当上帝了。实际上他们当的是恶魔。”
就在大崩溃发生前,曼德尔布罗特还发出了金融体系的量化基础面临土崩瓦解的警告。曼德尔布罗特是欧洲人,有着沉重的口音,头发已花白稀疏,高高的宽广前额泛着红光。2008年夏天,他在马萨诸塞州坎布里奇查尔斯河畔的公寓里写回忆录。他目睹了席卷整个金融体系的大崩溃,因此,对宽客们颇有微词——这帮人对他半个世纪前就提出的警告一直视若罔闻。
这份宣言立意不可为不善,但实在无法相信凭借几句誓言就能令宽客抛弃多年的信仰,相信自己的模型并非十全十美、一再威胁着金融体系的稳定性。(正如2009年2月下旬沃伦·巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司年报中所写的那样,华尔街在宽客及其模型的簇拥下如履薄冰。巴菲特警告说:“提防炮制公式的极客。”
在他公寓的书架上摆满了他写的书,当然还有许多其他人的著作。2008年的一个夏日,他从书架上取下一本破损的旧书,平整了一下,然后开始阅读。这本书就是麻省理工学院金融学教授保罗·库特纳编的《股市价格的随机性质》,1964年出版的市场理论论文集。这本书在20世纪60年代帮助爱德华·索普发现了权证定价公式,也是第一部收入巴舍利耶1900年关于布朗运动论文的文集。曼德尔布罗特关于棉花价格反常波动发现的论文也在其中。
我明白我的工作对社会与经济影响巨大,其程度往往超过我的理解能力。
曼德尔布罗特手里的书因年代久远已经泛黄发脆,他快速翻到自己寻找的那一页。
我亦愿杜绝引导模型使用者对我的模型产生盲目信任。不仅如此,我愿直言模型之假设与疏忽之处。
曼德尔布罗特如同丘吉尔首相一样,承诺给我们的不是乌托邦,而是鲜血、汗水、辛劳和眼泪。如果他是正确的,那我们还是把统计工具都丢到垃圾箱去吧……过去的计量经济学成果没有任何意义,几个世纪以来我们都在做无用功。当然,要我们承认这一点,就必须拿出能够证明我们的工作纯属徒劳的铁证来。
我愿戒除盲目追求精致而忘记建模初衷、忽视现实。
这一段文字出自库特纳之手,他对曼德尔布罗特论文中描述的在棉花价格上所观察到的反常行为提出了质疑。曼德尔布罗特发现,市场价格极易出现突发的剧烈狂野跳动。是什么导致了这种跳动并不重要——自我强化反馈环也好,肆无忌惮的投机潮也好,恐慌引致的去杠杆化风潮也好,重要的是它们确实存在,而且在所有市场内再三发生。
我愿戒除数学迷信,尽管估值需要大量使用模型。
曼德尔布罗特得出结论,市场行为远非标准金融学理论所显示的那样规范。在钟形曲线之外的空白处潜伏着市场的黑暗面,就像噩梦一样盘旋在宽客头顶,他们大多不愿面对这一事实,便将其驱逐到潜意识中。多年后,曼德尔布罗特的理论被纳西姆·塔勒布发扬光大。塔勒布不厌其烦地警告宽客,他们的模型是注定要失败的,因为未知的黑天鹅(传说中不存在)会从天而降,摧毁整个系统。这一概念可以说是宽客(如库特纳和法玛)精美数学世界的死亡阴影。尽管曼德尔布罗特是不折不扣的数学传奇,开创了分形几何的全新领域,在混沌理论上也颇有前沿发现,但他的结论还是迅速引来了攻击,并很快被所向披靡的宽客所遗忘,他的结论在他们无往不胜的前进之路上根本不值一提。
我愿铭记我并非造物主,世间万物亦不必遵从我的方程。
但几十年来,曼德尔布罗特从未改变初衷。他一直坚信宽客注定要失败,只是那一天何时才会到来。在2008年一路下跌的市场上,关于金融崩溃的头条报道日复一日地宣告着曼德尔布罗特的胜利,而这类崩溃本应是不可预测的,至少几乎是不可预测的。
为了确保2007年8月发生的因宽客而起的崩溃不再发生,两位宽客界宗师草拟了一份宽客的《希波克拉底誓言》[1]:
如果说被认可是一件令人兴奋的事情的话,那么曼德尔布罗特并没有显得有多高兴。崩溃的惨象令曼德尔布罗特揪心不已,怎么可能笑得出来?曼德尔布罗特双眼凝视着窗外的查尔斯河说道:
换句话说,在金融学的混沌世界中,不存在什么单一真谛。在这里,恐慌、狂躁和骚动的人群可以摧毁任何关于理性的预期,基于市场可预测和理性假设的模型是注定要失败的。当人们通过杠杆投入数千亿美元在这些模型上下注时,崩溃的恶果便开始潜滋暗长。
根据库特纳的观点,对我所做的工作唯一严重的批评是,如果我是对的,这就意味着他们之前的工作是错的。他们所有的工作错了,他们所做的假设根本站不住脚。
物理学由于其在根据物体客观现状预测其未来行为方面所取得的巨大成就而成为大多数金融模型的灵感之源。物理学家研究世界的方式就是一次又一次重复相同的实验,以此来发现背后的驱动力以及魔法般的数学定律……但对金融学和经济学来说,情况有所不同,这两个学科涉及货币价值的主观判断。为了发现自己的定律,金融理论竭尽全力模仿物理学的风格和韵律……然而事实是,金融学根本没有什么基本定律。
说到这里,他停顿了一下,耸耸肩说:“模型中看不中用。”
我们必须搞清楚:是摇尾乞怜还是自力更生?当然,展开自我批评是必要的。我们遇到了敌人,它就是我们自己。无良宽客即是此次崩溃的罪魁祸首。一个幽灵,流动性缺乏、信贷冻结以及金融模型失灵的幽灵,在市场游荡。
2008年2月,爱德华·索普在位于加州纽波特海滩高档写字楼12楼一隅的办公室里,临窗远眺。波光粼粼的太平洋一望无际,直到远处海天一色。他对记者笑道:“景色不错。”
在那个1月,他们共同写出了《金融建模宣言》(The Financial Modelers' Manifesto):
索普愤怒了。那些倒闭的银行和对冲基金对风险管理一无所知,他们使用杠杆参与自己根本不了解的高赌注赌局,妄图攫取利润。早在他尚未建立自己的对冲基金、还在拉斯维加斯的21点牌桌前证明自己能够战胜庄家的时候,他便已明白了这一道理。他悟出了风险管理的本质,那就是避免下你输不起的注。在2007和2008年陷入困境的所有银行和对冲基金,它们无一例外在这一点上犯了错误。在金融市场上做到这一点非常困难,因为市场上时不时会发生曼德尔布罗特式的瞬间波动。拿着数十亿美元在金融市场上摸爬滚打的银行需要意识到,在短期内,市场可能出现比标准金融模型所反映的混乱得多的情况。
威尔莫特则认为宽客已经走火入魔,对前景感到十分悲观。不过与德曼一样,他也相信受过良好教育的精明宽客仍有用武之地。
索普直挺挺地站着,做着几十年如一日的体操。在1998年背部受伤以前,他每年都会跑几次马拉松。他身高1米8几,体态匀称,一看就是长期锻炼的体育好手。他戴一副方形金框眼镜,眼神明亮而犀利。索普每天要服用大量药物,这是他健康计划的一部分。如果他死了,他的遗体将被冷冻保存,等到科技足够发达的那一天,那样他就能复活了。索普还计算过自己起死回生的概率,大概是2%(他真是到死还脱不去宽客的影子)。这是他战胜庄家的终极版本。
威尔莫特和德曼为自己的专业所造成的混乱状况和难以想象的破坏感到十分忧虑。德曼认为太多的宽客将自己的精美模型和现实混淆在了一起,但是,宽客的本能使他坚信,他的专业应该在华尔街拥有最核心的一席之地。
就算肉体不灭的愿望无法实现,索普也早已将大名永远铭刻在了华尔街上,这一影响可以在一幢犹如倒置的结婚蛋糕的白色建筑内得到体现。这幢建筑就在索普纽波特湾办公室不远处,是世界上最大的资金管理人(规模达1万亿美元)——太平洋投资管理公司的所在地。
在纽约,他和顶级宽客伊曼纽尔·德曼(Emanuel Derman)见了面。德曼是个瘦瘦高高、头发花白的南非人,哥伦比亚大学金融工程项目主管。他是华尔街最早的一批宽客之一,在高盛有过数十年设计衍生品的经验,和费希尔·布莱克等人共过事。
太平洋投资管理公司的掌门人是债券之王比尔·格罗斯,他大概是这个星球上除巴菲特之外最著名、最强大的投资者,格罗斯的买卖决定可以引发全球固定收益市场地震。
2009年1月上旬,寒风刺骨。在给文艺复兴饭店的未来宽客们讲课几周后,威尔莫特又回到了纽约市。
他的身体与他的投资能力一样棒,在53岁时,他决定参加一个马拉松系列赛——5天跑5个马拉松。到第5天时,他的肾脏吃不消了。在接近一座桥上时,鲜血开始顺着他的大腿往下流,但格罗斯没有停下,他坚持跑完全程,倒在终点线的救护车里。
这是一场与时间的赛跑,输的是威尔莫特,数十年来在金融体系中心肆意妄为的疯狂科学家成功了——金融体系毁在了他们手上。
很少有人知道,要不是因为爱德华·索普,比尔·格罗斯就不可能成为债券之王。1966年,格罗斯还是杜克大学的一名学生,一次车祸几乎夺去了他的生命——一层头皮被削掉,再往下一点他就身首异处了。死里逃生的格罗斯在医院里整整躺了半年,为了消磨时光,他打开了《战胜庄家》,在病房里反复试验其中的策略。
2003年,威尔莫特离开牛津大学,创办CQF项目,在世界各地(伦敦、纽约、北京)培训金融工程师。他目睹纸上谈兵的金融工程师向金融系统注入数以万亿美元计的复杂衍生品,令他感到十分震惊——这无异于在埋放定时炸弹。他希望通过自己的CQF项目培养出一批真正懂得金融市场运行模式的新型宽客以取代老一代宽客。作为一名宽客,至少应该在用数学公式预测真实市场时分得清可能与不可能。
那天晚些时候,格罗斯在太平洋投资管理公司巨型交易室楼下的会议室里说:“只有通过实践我才知道爱德华所说的是真是假。”[2]他的红色领结松松垮垮地耷拉在脖子周围,活像一块围巾。他瘦瘦高高,头发染成橘黄色,梳得一丝不苟,他每天都要做冥想练习。他坐在椅子上,表情轻松,好像是在享受按摩似的。索普坐在格罗斯身旁得意地笑道:“怎么样,没骗你吧!这很有用!”
问题就出在这里。博士可能擅长使用科学公式,但通常缺乏判断股票或债券价值的技巧。他们只会在精美的模型中自我陶醉,相信自己的模型已经完美反映了市场运行方式。在他们看来,自己的模型便是真谛。他警告说,这种妄尊自大是极度危险的。
从车祸中恢复以后,格罗斯决定在现实中检验这个系统,就像索普在20世纪60年代早期所做的那样。格罗斯带着200美元奔赴拉斯维加斯,很快便连本带利滚到了10000美元。他用这笔钱交了加州大学洛杉矶分校的研究生学费,攻读金融学。在加州大学洛杉矶分校求学期间,格罗斯研读了《战胜市场》,他的硕士论文也是基于此书所阐述的可转债投资策略。
他多年前就发出警告,金融体系迟早要毁在宽客手上。在2000年出版的英国《皇家学会会刊》(The Royal Society,皇家学会相当于英国科学院)上,威尔莫特发表了一篇名为《数学在金融中的应用、误用和滥用》(The Use,Misuse and Abuse of Mathematics in Finance)的文章,其中写道:“显然,我们亟需反思,否则必将迎来一场由数学导致的市场崩溃。”金融市场原先是由“人际关系网”主导的,“但最近,只有那些拥有数学或物理学博士头衔的家伙才被认为是能够应付金融市场复杂性的人”。
在读到索普的著作后不久,格罗斯参加了一家名为太平洋人寿(Pacific Mutual Life)[3]的公司的面试。他没有交易经验,因此并不能胜任这一工作,但面试官注意到他的论文是关于可转债的。格罗斯说:“那个雇用我的人说:‘聪明的应聘者不少,不过这个人对债券市场有兴趣。’于是,由于爱德华,我找到了工作。”
威尔莫特向来不受宽客界的欢迎,而他也有足够的实力拿起数学武器进行反击。他著有多部量化金融专著,还出版了以自己名字命名的宽客杂志,读者甚众。1992年,他开设了牛津大学首个金融工程课程,1999年,他单枪匹马创建牛津大学数理金融项目。
格罗斯和索普一起坐在太平洋投资管理公司的会议室里,讨论起凯利规则,索普正是靠着这套东西在20世纪60年代的21点牌桌上起家。格罗斯指出,太平洋投资管理公司也在使用凯利的办法。
多年以来,威尔莫特一直在向他的头脑发热的计算专家同事们灌输这一点,但在大多数情况下都是白费力气。2008年3月,在其个人网站Wilmott.com上,威尔莫特将华尔街急功近利的宽客文化批得体无完肤。他写道:“银行和对冲基金雇用没有任何金融市场经验的数学家开发交易员根本搞不懂的模型,而且不对它们进行科学检验,而人们居然对这种模型会亏损感到奇怪!”
“我们的部门其实就是基于21点和投资。”他一边说着一边指向交易室,“虽然我不想这么说,但从风险管理的角度看,我们无非就是以职业手法在这里玩21点,这给我们带来了巨大的成功。”
他说:“难处在于人性,我们是在为人建模,不是为机器。”
索普点头表示赞同。凯利规则的精髓就是防止投资者建立超过风险承受能力的仓位,索普解释道:“你所要做的就是确保不过度下注。”
威尔莫特希望热情的听众明白,自己绝非普通宽客——如果他们没有从自己与华尔街风格迥异的穿着打扮上看出这一点的话。许多宽客(按威尔莫特的说法是绝大多数)都是书呆子,他们平时两耳不闻窗外事,只知道捣鼓自己的数学研究,根本不适应世俗混乱的金融世界。
他们的对话又转移到对冲基金和杠杆上来。近几年来,资金向洪水一样涌入对冲基金,使其资产管理规模从20世纪90年代的1000亿美元膨胀至20000亿美元。但索普说实际投资机会并没有增加多少,这个行业已经没有多少利润了,但对冲基金经理和银行家的胃口并没有因此而停止放大,这导致了大规模的杠杆使用。换句话说,就是过度下注。如此一来,不可避免的后果就是:全球的赌徒全部输个精光。
门外冰天雪地,但这位戴眼镜的英国数学家却穿着夏威夷花衬衫、褪色牛仔裤和皮鞋。威尔莫特面前摆着一排排塑料椅子,坐满了各个专业的科学家——物理学家、化学家、电子工程专家,应有尽有。这些人有一个共同点:他们都是前来听取威尔莫特CQF宣讲课程的未来宽客。
索普说:“长期资本管理公司就是典型的例子。我们还会看到更多的长期资本管理公司。”
不过,并非所有宽客赶了这趟浑水。对宽客批评最犀利的人恰恰是成就最大的宽客之一——保罗·威尔莫特。
格罗斯对此十分赞同,并强调太平洋投资管理公司就像巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司一样,基本不使用杠杆。“利润正在减少。”要维持回报率水平,就必须增加杠杆率。而正是杠杆,也就是过度下注,导致了大崩盘。稳定性导致了不稳定,这就是我们的世界。想当然的稳定性欺骗了所有人。
市场崩溃发生于波诡云谲的次级贷款市场,最后蔓延到金融世界的几乎每个角落,从商业地产到货币市场基金无不遭受了巨额损失,而且还威胁到主要产业,比如囤积了大量高风险债务的保险业。
索普说:“再好的投资,如果使用了过多的杠杆,也只能导致灾难的后果。”
在2009年9月的《纽约时报杂志》(New York Times Magazine)上,诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼发表了一篇题为《经济学家大错特错》的文章。文章猛烈地抨击了有效市场假说,指责经济学家对曼德尔布罗特几十年前就提出的警告:价格和环境有可能出现巨大波动,视而不见。克鲁格曼批评道:“经济学界没能看到市场经济出现灾难性失灵的可能性……在我看来,经济学界之所以走入了歧途,是因为经济学家作为一个整体错误地理解了真谛之美,以为那就是数学形式上的漂亮。”
大约一个小时后,格罗斯起身和谈话发起人握手,走向太平洋投资管理公司的交易室,查看自己打理的近1万亿美元的资金表现如何。
他们渴望发现数学秩序,作出精致的模型。因此,经济学基础弱化了不良行为……以及非理性彻底爆发的重要性。有效市场理论断然是错的,但却被不少金融界的头面人物所笃信,而且几乎所有人都或多或少地相信这一谬论。有效市场理论让我们的经济和政府自信满满,即使是资产泡沫、宽松管制、有害激励以及为害甚重的复杂金融工具所形成的致命组合摆在我们眼前,都无法让我们摆脱有效市场理论的束缚。“别担心,这种事情在理性、有效的世界中断无可能发生”,似乎人人都这么认为。而这一信仰中最危险的地方在于,它导致了我们长期低估资产泡沫破裂的危险性。
索普也走回自己的办公室,他也在为自己做些交易。
作为管理着1000亿美元资产的机构资金管理人,GMO的经理,悲观的杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)在2009年初的一份名为《目前的故事:贪婪+无能+信仰市场有效性=灾难》的客户季报中写道,有效市场假说和宽客是造成崩盘的罪魁祸首。
索普对他雇用来为自己打理资金的经理们失去了耐心,决定亲自操刀。他开发了一个看起来很管用的策略,但索普没有说是什么。2008年上半年,他在该策略上投入了3600万美元试水。
越来越多的人将矛头指向宽客。复杂衍生品和依靠高速计算机作决策的杠杆率极高的对冲基金形成了一个紧密联系的系统,眨眼间就能在全球转移数以十亿美元计的资金,而这一切都是由华尔街的数学天才们创造的,如今,这一切都在崩塌。这个由宽客所设计的体系在金钱网络中伸出了无数触手,它们原本是用来使市场趋向有效的。然而事实并非如此,市场反而变得前所未有地不稳定了。有效市场假说等流行的幻觉蒙蔽了金融界的眼睛,对多年来愈演愈烈的巨大泡沫视而不见。
到2008年年末,这个不使用任何杠杆的策略,对外他称之为X系统,获得了18%的回报率。在2008年全年,X系统只出现过一次周亏损。而这一年,华尔街见证了史上最华丽的崩盘之一。这一年,贝尔斯登、美国国际集团、雷曼兄弟和其他多家金融机构轰然倒下;这一年,大本营投资集团亏掉了一半的资金,AQR亏损超过40%,萨巴亏掉了近20亿美元。
纳税人在寻找指责对象,但这场危机实在是错综复杂,衍生品和层出不穷的复杂金融工具使得金融的门外汉根本无从寻找问题的根源。
索普重出江湖了。
2008年12月上旬,信贷危机正在肆虐,将世界经济撕得血肉模糊。美国人民对经济状况的担忧倒是助了巴拉克·奥巴马一臂之力,使其成功入主白宫。道琼斯工业指数自2007年创下新高以来已下跌了近50%,12月2日一天便下挫680点,是该指数自1896年发布以来第四大单日跌幅。11月,美国减少了50万个工作岗位,是1974年以来的最高值。已经没有经济学家在争论经济是否正在滑向衰退了,问题已经变成另一次大萧条是否会卷土重来。金融机构,从高盛到美国国际集团一亏再亏,美国人民对于救助计划已经有点厌倦了。
[1] 希波克拉底是古希腊医生。《希波克拉底誓言》(Hippocratic Oath)是医生对病人、对社会的责任及行医行为规范的誓言。——译者注
“很多人就是喜欢把简单问题复杂化。”他一边说,一边有些激动地挥着手里的纸,“这就是亏掉20000亿美元的方式。”他停顿一下,冷笑了一声,理了理乱蓬蓬略带红色的头发继续说道:“我可以这么说吗?”
[2] 这一章的人物关系颇为混乱。上一节似乎是在曼德尔布罗特家中对他的采访。这一节似乎是索普在自己的办公室里接受记者采访,然后和记者一起走到太平洋投资管理公司会议室里和格罗斯对话。记者可能就是本书作者。——译者注
曼哈顿中城文艺复兴酒店(Renaissance Hotel)的一个房间里人头攒动。保罗·威尔莫特(Paul Wilmott),牛津大学首个量化金融专业创建者、首个国际金融工程师认证项目——数量金融工程认证(Certificate in Quantitative Finance,CQF)创始人,现在,他手里握着写满了深奥数学概念的纸张,朝听众皱了皱鼻子。
[3] 太平洋投资管理公司原先是太平洋人寿的一个子公司。——译者注