关于房地产是诱人投资的印象，货币幻觉似乎能够解释部分原因。在谈论购房价格时，人们往往会记得他们买房子时的价格，哪怕那房子是在50年前购买的。不过，他们并不拿它和当时的其他价格进行比较。我们现在经常会听到这样的话：“从第二次世界大战战场归来的时候，我花12000美元买了这处房子。”它让人觉得这所房子产生了巨大的投资回报，部分原因在于，它并没有把消费价格从那时起涨了10倍的因素考虑在内。住房的真实价值可能在此期间只涨了1倍，折算成每年的升值幅度，大约只有1.5%。
在解释房价上涨时，上述推断并不符合逻辑。房价以前也曾下跌过，这就直接驳倒了房价肯定会持续向上的理论。尤为显著的是，最近日本的城市土地价格下跌了（日本的土地和其他国家的土地一样都是稀缺资源）。1991～2006年，日本主要城市的土地实际价格下跌了68%。
所谓的现金流现值定价法，可能是人们了解甚少的一个理论。从建立统计制度的1929年开始到2007年，美国真实GDP的年增长率是3.4%，即2007年美国的真实GDP是1929年的13.3倍。如果经济继续增长，那么固定的土地资源的价值也会按照这个速度增长的想法看起来似乎有些道理。假设土地的价值确实按此速度增长，那就意味着投资土地是一桩好生意吗？并非如此。如果土地的投资回报和GDP成正比，现值理论就会预计土地价格的年增长率为3.4%。如果拿它和别的投资相比较，如20世纪股票投资的年均实际回报超过7%（2%的真实资本收益加上5%的分红），就会发现土地的投资回报并不是很高。对土地来说，“分红”的形式就是土地上生长的农作物的价值、土地出租的价值，再加上所有者拥有土地期间能够产生的其他可能收益。现值理论会说，如果这些分红预计每年增长3.4%，土地价格将会在相对于分红的很高水平上达到平衡，因此拥有土地的总收益并不见得比其他投资好。
在预测房地产价格的走势时，人们似乎各有一些让人费解的古怪念头。房价永远都会强劲上涨、房地产是所有投资中最好的投资，这些观点非常吸引人，但并不总是那么引人注目。除了繁荣期，人们很难找到房地产价格永远都会上涨的言论。我们用计算机对旧报纸进行了搜索，发现了一篇1887年的文章，当时美国的一些城市正处于房地产繁荣时期，其中包括纽约。这篇文章用如下观点来证明广受质疑的房价会持续上涨的合理性：“随着人口增长，对土地的需求也在增长，而一个地区的土地不可能扩大，所以只有两种办法可以满足需求。一种办法是把楼建得越来越高，另一种办法是提高土地的价格……因为每个人都非常清楚，土地总是有价值的，所以这种投资将永远火爆和流行。”在第二次世界大战后的1952年，“婴儿潮”推高了房价，形成了美国历史上第二大房价上涨时期。此时，我们又看到了这样的观点：“有些人意识到，没有什么投资像房地产一样稳定和安全。尽管在萧条年代里土地价格和房价双双下跌，但不断增加的人口会使房价保持长期向上的趋势。”这样的言论都是在房价上涨期间或房价上涨后不久出现的，这证明，类似的想法确实只有在房价上涨时才会卷土重来；而在上涨时期之外，就罕有这样的论调。
如果每样东西的定价都符合现值理论，那么价格是否会和预期的一样随GDP一起上升或下降，似乎就没有任何区别。这些东西的回报和其他投资的回报一模一样。该现值理论的相关课程是金融系本科生和MBA学员的必修课，但除此以外，没有几个人了解它。需要指出的是，美国的农业用地价格在20世纪的上涨速度比GDP增长率慢得多。在整个20世纪，农业用地的真实价值只上涨了2.3倍，折合成年增长率为0.9%，远远低于GDP的增长率。[2]对投资者来说，这样的回报确实让人泄气。
人们可能会认为，像物体会沿着直线轨迹运动这样基本的物理学原理，应该能够从日常经验中学到。所以，有这么多学生答错确实让人吃惊。事实上，当麦克洛斯基和他的同事请学生们解释错误的答案时，他们的推理过程竟然与14世纪的科学家约翰·布里丹提出的中世纪动力理论一致。也许麦克洛斯基的学生和中世纪的科学家一样，在引导他们思考的日常经验中看到了一些微弱的相似之处，于是得出了结论。不论怎么解释，一定有某种心理倾向促使他们如此思考，不过麦克洛斯基及其同事并没有找到其源头。
农业用地的供应量是固定的，但价格却不能和实际GDP一起上涨，因为它并不是促进GDP增长的主要因素。按照国民收入和产出账户，农业、林业和渔业在1948年占美国国民收入的8.3%，但到2008年仅占0.9%。日益由服务业主导的经济体系已经有一段时间不再密集地使用土地了。而且，美国的真实房价在1900～2000年只上升了24%，折算成年增长率为0.2%。显然，土地并非住房建设的制约条件。所以，土地供应量固定对真实房价上升的影响可以忽略不计。
不过，实验证明，人们甚至对最基本的物理现象也会有错误的直觉模式。心理学家迈克尔·麦克洛斯基与其同事在1980年做了一个实验：他们向一群本科生出示了一张照片，照片上是一根细长弯曲的金属管。然后他们问学生，如果一个金属球从管子里被高速射出，这个球的运动轨迹是怎样的？在从未上过物理课的学生中，有49%的人认为小球会继续沿管子的曲率进行曲线运动。甚至在具有大学物理知识水平的学生中，仍然有19%的人画出了小球弯曲的运动轨迹。[1]
房地产信心乘数
房价只涨不跌论的吸引力在于，它往往伴随着房地产繁荣的故事，被人们口口相传，为房价暴涨推波助澜。在房地产市场繁荣时期，房价只涨不跌论广为流传，并且被它背后的直觉进一步放大。
可见，房地产总是理想投资对象的预期并没有理性的依据，只有在特定时间、特定地点它才成立。人们似乎总是偏向这样一种假设：因为土地是稀缺的，所以房地产的价格就会不断上涨。不过，这样的偏向也并不总是引人关注和采取行动的原因。21世纪，这种偏向被放大以后，就成了房地产市场暴涨的根本依据。造成放大的原因，既有文化层面的，也有制度层面的。
人们并不总是认为房价只涨不跌，尤其是在房价连续数年或数十年没有上涨的情况下。虽然土地面积固定、人口和经济都在增长的故事长期以来一直很有吸引力，但它也只有在房价迅速上涨时才有说服力。
我们在第十二章中讨论过的有关股票的反馈过程，包括从价格到价格的反馈以及从价格到GDP再到价格的反馈，在房地产市场也同样存在。随着房价上涨越来越快，大家更加坚信房价会持续上涨，也会有投资机会空前良好的感觉。这种反馈与观念、事实的传播互相作用，进一步强化了房价将持续上涨的信念。
很多人似乎都有一种强烈的直觉，无论什么地方的房价都只涨不跌。他们似乎真的确信这一点，因此对持有不同意见的经济学家的观点置若罔闻。如果要他们拿出论据来，他们通常会说，因为土地只有这么一点，房地产的价格一定会持续上涨。人口压力和经济增长不可避免地会推动房地产价格以强劲的势头上升。这些论据显然是错误的，但这并没有对他们的判断产生影响。
20世纪90年代的股票市场泡沫改变了人们对自己的看法，使他们自认为是聪明的投资者，因而变得更加狂妄自大，这为某些观念和事实的传播打下了基础。人们已经熟悉了投资词汇和投资习惯，他们越来越多地订阅投资类刊物，并观看投资类的电视节目。当股票市场下跌时，很多人认为他们必须把投资转移到其他领域，而房地产市场看起来颇具吸引力。2002年以后的股票市场调整以及随之而来的会计丑闻，让很多人不再信任华尔街。住房，尤其是自有住房，成了他们能够理解、看得见又摸得着的切实可行的投资。
对房地产的天真认识
2000年之后房价暴涨，我们对住房的看法也随之改变。报纸上关于房子的文章越来越多地涉及住房投资。甚至连我们的语言都变化了，一些新的用语如“炒楼”和“财富阶梯”等开始流行（这两个词还被用作流行电视节目的名称）。一些老话如“像房子一样安全”有了新的含义。该短语其实可以追溯到19世纪，当时人们拿船和房子作比较。在狂风暴雨中，船员为了安抚惊恐的乘客可能会说：“不要担心，我们的船就像房子一样安全。”但在21世纪的投资环境里，这句话的意思变成了“不要担心，我们的投资就像投资住房一样安全”。房价暴涨似乎将这句话和进一步的思考联系在一起，“所以，在住房上进行高杠杆投资，肯定会成为赢家”。
显然，作者觉得没有必要解释为什么住房是最佳投资，但为什么没有读过那本书的投资者也会对此深信不疑呢？
为什么2000年以来房价暴涨的情况超过之前任何一次？房价之所以这么大幅度地上涨，部分原因在于和房地产业有关的经济制度的演变。
相反，书中充斥着各种故事。例如，汉密尔顿夫妇一辈子都住在宾夕法尼亚州，他们多年来都梦想着在佛罗里达州拥有一套房子。但直到他们已经成年的儿子弗雷德展示了这么一项投资计划并邀请他们共同投资时，他们才采取行动。一位房地产经纪人让他们在佛罗里达州那不勒斯市的数套房屋中分别住了几夜。他们上钩了，非常高兴地买下了其中的一套。读者们可以在这一系列故事中，选择自己最满意的故事，并将其作为自己行动的依据。
人们相信，房价上涨的机会并未被所有人公平地分享，所以制度有必要进行相应的变革。小马丁·路德·金（伟大的民权运动领袖的儿子）在1999年的一篇题为“少数族裔的住房鸿沟：房利美和房地美做得远远不够”的评论文章中悲叹，少数族裔被这场繁荣抛在了一边。他写道：“住房和城市发展部调查发现，将近90%的美国人都相信，拥有一套住房比租房子要好得多。”和其他人一样，少数族裔也应该分享获得财富的机会。关于少数族裔在分享房地产市场繁荣方面的机会不平等的言论，促使政府迅速而又不假思索地做出回应。住房和城市发展部部长安德鲁·科莫的对策是，积极要求房利美和房地美向原来得不到住房贷款服务的社区增加法定贷款。他需要的只是结果，并不关心未来的房价可能因此下降。他是政治任命的官员，职责就是保障少数族裔的政治公平，而不是预测未来的房价。因此，科莫强迫房利美和房地美放贷，即使那样做意味着降低信用标准和放宽借款人的资格审核要求。人们想当然地认为该政策最符合少数族裔利益，但从未有人对其进行认真检验。
凯利和图奇洛指出，房地产投资是典型的杠杆投资，但这并不意味着能带来高回报：当价格下跌时，杠杆投资会变得极其糟糕，正如房产所有者在目前的金融危机中所发现的那样。书中根本就没有提到全国性房价下跌的可能性。这种思维方式当然就是投机泡沫的特点。该书根本就没有给出理性的投资建议。
在这种氛围下，抵押贷款机构很容易证明他们放宽贷款标准是合理的。数家新的抵押贷款机构都从内部开始腐败。一些抵押贷款机构愿意给任何人贷款，根本不考虑他们是不是合适的贷款对象。在人们对未来都持有很高的期望时，此类腐败更加猖獗。也许，腐败这个词言重了。发放一笔你自己都怀疑它最终是否会成为坏账的贷款是腐败吗？毕竟，你没有逼迫借款人来借款，你也没有逼迫投资者购买你要出售的证券化抵押产品。而且，谁能真正知道未来会怎样？只要给这些人提供他们想要的东西就有钱可赚，而且也没有监管机构告诉你不能这么做。正如我们已经看到的，经济达成了一种供求均衡，这个均衡把资质很差的住房购买者和伪劣抵押贷款的购买者联系起来，正是后者为前者提供了资金。
理解该问题的一个很好的起点是，汤姆·凯利（电台节目主持人）和约翰·图奇洛（全国房地产经纪人协会首席经济学家）合著的《第二套住房如何成为你的最佳投资》。该书出版于2004年，正值房价上涨速度最快之时。该书解释说：“不妨这样看：如果你觉得一套房子用来居住再好不过，那么别人也会这么想，他们会为了获得此项权利而付钱给你。拥有一处房产，特别是你自己能够享受的财产，如度假别墅、养老居所，这些是普通美国人力所能及的最有利可图的投资。”除了这些话还有一些依据外，该书竟丝毫没有谈及为什么房地产会是最佳投资。
所以，造成房价上涨迅速扩散的反馈不仅和制度有关，而且有文化和心理方面的因素。只要留意一下低价房的升值速度比高价房快，我们就会发现次级贷款人影响2000年以来的房价暴涨的证据。2006年以后，房价下跌，低价房的贬值速度也更快。
那么，是什么造成了这样的兴衰周期？又是什么在左右人们的思想呢？
通过对住房市场的观察，我们又一次看到，动物精神是经济的重要推动力。住房投资（主要是建造新房子和公寓以及修缮现有的住房）占GDP的比例从1997年第三季度的4.2%上升到2005年第四季度的6.3%，然后又下降到2008年第二季度的3.3%。因此，住房投资是影响最近美国经济繁荣和衰退的重要因素。我们也看到，住房投资变化的原因和动物精神理论的所有要素都存在关联，这些要素包括信心、公平、腐败、货币幻觉以及故事。
美国历史上最大规模的房地产繁荣始于20世纪90年代末，持续了近10年。到2006年转成熊市下跌之前，房价差不多翻了一番。在房市繁荣期，这种暴涨同样在其他许多国家上演，推动了全世界经济和股票市场的上扬。当繁荣期结束时，它留下了自20世纪30年代以来最大的房地产危机——次贷危机，以及一场我们至今还无法全面把握其影响到底有多大的全球金融危机。
[1] 那些答错的人，在回答变换了形式的同类问题时也会一贯地出错，说明他们对运动物体的状态有一种错误的认知模式。
不知何故，在20世纪90年代末期和21世纪初期，美国和众多其他国家的民众都坚信，住宅和公寓是颇具吸引力的投资对象。不仅房地产价格一路飙升，人们对房地产投资的热情也空前高涨。动物精神的作用随处可见。
[2] 该价值是用美国农业部1900～2000年（正好在最近的房地产暴涨之前）的平均农业用地价值系列指数算出的，并用消费者价格指数进行了平减。
房地产市场和股票市场一样起伏波动。农业用地、商业地产以及住宅和公寓的价格都经历过数次大泡沫，而且人们似乎并未从前面的泡沫中吸取任何教训。我们将在本章指出，各种经济泡沫，尤其是21世纪初发生的最近一次房地产价格的巨大泡沫，仍然是由那些我们在经济的其他方面看到的动物精神推动的。我们现在已经很熟悉的动物精神要素——信心、腐败、货币幻觉以及故事——依然在房地产市场中发挥核心作用。