TALF计划同时实现了三个目标。第一，它有力地刺激了银行并使其发放新贷款。银行的损失最多只是估值折扣。目前，国库券和要进入抵押池的贷款之间的利差，应该在弥补小小的估值折扣损失后还有余。第二，TALF保证了美联储拥有的那部分抵押品足够安全。第三，与直接购买不良资产相比，财政部的资金能够发挥更大作用。例如，如果财政部作为次级债务人认购10%的抵押品（和首次发售时一样），3000亿美元的资金就能支持价值3万亿美元的新贷款。那才是为了拯救摔下来的“糊涂蛋胖胖”需要提供的信贷量级。当然，未来的TALF可能会在很多方面发生变化：预计将来会以商业票据、商用物业和其他抵押品为基础发放贷款。而且，此种产品将来还可以有不同的贷款期限、贷款评级以及针对拍卖本身的定价方案。
TALF的另一条款也限制了美联储的负债。抵押品的损失要由财政部和美联储共同分摊，其中财政部是次级债务人，美联储是优先债务人。首次公告发售TALF时，美联储解释了它将如何运作以及为何如此有效和巧妙。在第一次发售时，美联储拍卖了2000亿美元的一年期贷款，抵押品包含新发放或近期发放的汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款和小企业贷款。抵押品必须至少取得两家以上评级机构的AAA级评价。财政部从它7000亿美元的不良资产救助计划（TARP）中拿出200亿美元作为2000亿美元贷款的次级贷款。所以，如果发生损失，最先损失的200亿美元由财政部承担，而不是由美联储负担。该条款（加上银行先前提供的估值折扣）使美联储的权益相对安全，这足以使美联储据此依法行使权力，发放拍卖工具贷款。
从更广泛的意义来看，TALF告诉我们，金融创新具有两面性：它可能会把我们推入危机的泥潭，但如果能充分发挥其创造力，它也可以把我们从危机中解救出来。最重要的是，TALF给我们带来了一份希望，即不良资产救助计划提供的大量财政资金能够促进更大规模的信贷流动，进而对信贷紧缩产生必要的重大影响。
这些条款有两方面的影响。因为TALF中的贷款没有追索权，所以银行就能避开被追偿的风险，这样它们的潜在损失就是有限的了。于是，银行应该不再需要很高的贷款回报来抵消风险，即使在眼下的危机时期。它们的损失最多不超过估值折扣。不过与此同时，如果银行发放的贷款出现问题，估值折扣可能会损失掉，所以它们有动力从一开始就尽力发放优质贷款。
方法二：直接向银行注资。扩张信贷以拯救摔烂的“糊涂蛋胖胖”的第二个办法，就是直接向银行注资。美国财政部已经从不良资产救助计划中拨出了约2500亿美元用于此方法。其中大约一半给了七大银行：美国银行、纽约梅隆银行、花旗集团、高盛集团、摩根大通、摩根士丹利和富国银行。由于银行放贷都受到自身资本实力的制约，额外注入的银行资本就格外珍贵。
美联储和财政部还发明了一种巧妙的办法，以快速重新激活濒临崩溃的信贷市场。2008年11月，美联储创设了定期资产抵押证券贷款工具（以下简称TALF）。TALF中的贷款是一种无追索权贷款，也就是说，如果银行不偿还贷款，政府最多就能得到银行提供的抵押品。而且美联储给银行提供这些贷款时，只要求很低的抵押品“估值折扣”（例如，美联储可以要求1亿美元贷款提供1.05亿美元的抵押品，这里的“估值折扣”就是5%）。
方法三：通过政府支持企业（GSEs）直接发放贷款。还有第三种办法，联邦政府可以为政府支持企业直接增加贷款。2008年2月，作为政府经济刺激计划的一部分，房利美和房地美可以购买的最大抵押贷款金额被上调。以前统一的上限是417000美元，现在的限额提高到了地区房价均值的125%，房价最贵的地区的上限可以达到729750美元。此外，政府还指示房利美和房地美从2008年到2009年年底继续增持抵押证券组合。
方法一：贴现窗口。美联储已经大规模地扩张了贴现操作，尤其是通过创造不同的拍卖工具。[5]其中，最重要的也是最具创造性的，是那些使银行能够通过竞价拍卖获得美联储贷款的工具，居首的当属定期拍卖工具（TAF）。雷曼兄弟公司倒闭之后，美联储于2008年10月举行了两次拍卖：第一次拍卖提供了1380亿美元贷款，期限是85天；第二次拍卖提供了1130亿美元贷款，期限是28天。这两次拍卖体现了定期拍卖工具的作用。
联邦政府就这样引导房利美和房地美，使其为抵押贷款提供巨大支持。就在危机发生前的2007年年底，这两个政府支持企业的业务账面价值加起来有49万亿美元，在公众持有的整个美国国家债务中占相当大的部分。如果不接管这些企业，并给予直接支持，它们一旦破产就会导致抵押金融业务的致命下滑和房地产市场的深度下跌。而政府对房利美和房地美的担保（在它们于2008年9月被接管前，担保还不是公开的），就意味着这两家企业发行的债券是安全的。2008年11月25日，美联储还宣布，它将购买由政府支持企业发行的金额最高可达5000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），以及最多1000亿美元的直接债务，以进一步支持抵押贷款市场。这样，房利美和房地美就可以在相当大的程度上替代崩溃的抵押贷款市场。
自从2007年7月发生信贷危机以来，美国政府已经使用了三类工具来扩大信贷。
正是因为采取了这些激进的行动，美国的抵押贷款市场才免于土崩瓦解。这些行动很容易从政治角度找到合理的解释，因为这些政府支持企业最初是由美国政府创办的。
美国政府的政策回应
除了TALF和其他基于贴现窗口的操作外，为了慎重起见，我们应该同时准备另外一套应对信贷紧缩的办法。复苏计划应该考虑到如下可能性，即把那些需要存款保险公司挽救，但运营情况相对良好的银行，整合成新的政府支持企业。合并后的企业可以超越房利美和房地美所代表的传统抵押贷款市场，直接支持信贷活动。这样做需要制定新的法律，需要建立一个新企业，它类似于当年为化解储贷协会危机而成立的重组信托公司。不过，新企业的任务会有所不同：组成新企业的银行将在适度监督下直接发放特定目的贷款，以缓解信贷紧缩，而不是集中精力迅速清算资产。在20世纪90年代早期的瑞典金融危机中，政府采取了包括银行国有化在内的一系列办法，确保信贷发放不会陷入停滞。
公众现在希望，由存款银行、银行控股公司、保险公司、退休基金、对冲基金、投资银行和其他机构组成的现存金融架构，来填补“糊涂蛋胖胖”突然坠落留下的空白。作为对凯恩斯关于宏观政策作用的观点的回应，我们的意见是，如果宏观经济有空白，政府就必须填补这一空白。政府必须再次采取行动，为构建一个健康的资本主义经济体系打好基础。这也是创建中央银行的先辈们的设想：中央银行的作用就是确保有利于实现充分就业的信贷环境。
三种方法的优缺点
这个复杂的融资模式包含了证券化债务和看似为这些债务包提供保险的衍生产品（如信用违约交换和其他金融期货等），它也的确一直在发挥作用。数年来，它已经在相当程度上取代了过去的直接借贷体系。
为了实现信贷目标，三种方法应如何组合取决于它们各自的优缺点。
这个故事形象地描述了当前的金融危机。金融体系中发放贷款、转移贷款的那个部分，其实相当脆弱。现在，它真的跌落在地。按照我们的动物精神理论，信心消失得无影无踪，人们开始怀疑他们以前进行的数以万亿美元计的交易。故事也改变了，它现在成了万灵油的故事。危机根本没有逆转的迹象。
方法一：扩张性的贴现窗口。尽管TALF似乎是联邦支出最小、对信贷市场的直接干预最少的缓解信贷紧缩的办法，但它还处在试验阶段。现在，美联储还将它的抵押品限制在AAA级证券上。把TALF扩大到较低评级证券可能还存在很多困难。此外，通过这一工具提供资产的那些机构，一定会想办法借机处理它们的不良资产。鉴于抵押池中潜在的“柠檬”问题[6]，将TALF的授信范围扩大到包括评级不高的抵押品还是有难度的。
儿童图画故事书里，关于糊涂蛋胖胖（Humpty Dumpty，俚语中指又矮又胖的人）的儿歌有很多。它是一个谜。谁是糊涂蛋胖胖？它其实是个大鸟蛋。所以，如果它跌落在地，国王的所有战马和武士加在一起也不能把它重新拼到一块。
方法二：直接向银行注资。直接向银行注资也有其自身的问题，尤为突出的是合法性问题以及人们的接受度。公众和媒体都不喜欢“救助银行”这一理念，它触犯了他们以及我们的公平感。公众还担心，拿着高薪的银行家们会挪用救助资金来提高自己的奖金，而这种可能性的确很大。《纽约时报》的格雷琴·摩根森就对此进行了思考，她讲到了一位“爱开玩笑的朋友”如何把不良资产救助计划说成纯属“奖赏富豪的行动”。
对未来的影响
另一个难题是确定必须注入的资金规模。公众也许会认为，向银行注资，对于保持银行的偿付能力确有必要。不过，这种看法并没有认识到“糊涂蛋胖胖”问题。为了缓解信贷紧缩，让银行保持超常的偿付能力是必要的，只有这样它们才能够代替信贷体系中已经崩溃的部分。当美联储宣布将向美国银行注入2500亿美元后，《金融时报》的头条新闻说，即使是这个数字，也远远不能解决信贷紧缩。它的通栏大标题还特意把美国政府拨出的2500亿美元和“欧洲的25460亿美元行动”作对比。
还有，只要信贷紧缩还在持续，乘数效应就会比通常情况下小很多。例如，借不到钱的人不太可能买新车，即使积极的财政政策已经给他提供了所需的首付款。
第三个问题是“牛儿不喝水，不能强按头”。注入的资金使银行更加富有，因此不太可能破产，但它们并不一定愿意放出更多贷款。为了兑现当初承诺的信用额度，它们需要发放更多贷款，这可能已经让它们感到捉襟见肘。
更深层的问题是，只要信贷市场仍被冻结，对财政政策和货币政策刺激的需求就会持续。使用恰当的财政和货币政策进行适度刺激，可能有助于我们保持充分就业。但光是这样做而不解决信贷紧缩问题，就像是硬扶着病人从床上坐起来，表面上一切都好，但只要你一撒手，他还是会重新倒在床上。20世纪90年代的日本就是很好的例子。日本的股票市场和房地产市场于90年代初期崩溃，在此后的大约15年时间里，日本政府频繁陷入财政赤字，最后政府债务飙升到年度GDP的1.71倍。
不过，向银行注资有两个潜在的好处。这种注资对于私营信贷体系的干预最小，假定银行拒绝贷款确实是受制于资本约束的话，注资也是成本较低的实现信贷目标的办法。如果资本充足率要求为8%，那么2500亿美元的注资能够支撑31250亿美元的新贷款。此外，它还和诸如TALF之类的计划相互作用。相对较少的注资有可能极大地提高银行的偿付能力，否则银行就会濒临破产，到时就只能求助于TALF。
实现信贷目标是当务之急，这有几方面的原因。其中最重要的原因是，那些依靠外部融资的企业如果得不到贷款就会破产。如果信贷紧缩持续存在，很多企业破产的话，为实现充分就业而采取的财政政策和货币政策的刺激力度就会太大，以致根本不可能实施。
方法三：利用政府支持企业。政府支持企业当然也有问题。它们在选择给这些居民发放贷款，而不给另一些居民发放贷款的问题上，存在一定困难。在公共机构内解决此类问题通常要涉及烦琐的行政程序。在信贷紧缩需要迅速采取行动的时候，这个缺点尤为突出。但是，有很多政府支持企业运行良好，而私营公司却表现很差，它们也有可能存在官僚主义和低效率方面的问题。另一方面，政府支持企业还可以解决“牛儿不喝水，不能强按头”的问题。就像房利美和房地美的例子一样，政府的指令可以强迫“牛儿”喝水。
不过，当金融领域的信心丧失时，宏观经济的规划者们还必须有第二个目标。在这样的反常时期，用传统的方法来确定所需的刺激会产生误导。规划者还必须制订一个计划，该计划规定各种类型贷款的数额。我们可以把这个信贷计划称为目标或中间目标，[4]该目标应当与经济充分就业时所需的信贷水平相当。信贷目标不应该仅仅是贷款数量的机械加总，还应该反映那些在正常情况下能够得到贷款的机构的总体状况。信贷目标的想法至少可以回溯到1988年由现任美联储主席伯南克和前副主席艾伦·布林德合写的一篇文章（不要把这个信贷目标和经济学家们常说的货币政策目标混淆，后者主要针对通货膨胀率。那篇文章本身并不关心如何缓解信贷紧缩的问题）。
金融市场目标的作用
然而，它对宏观经济政策具有启示作用。宏观经济模型通常被用作预测工具，它并不包含描述信贷紧缩及其原因的财务细节。假如金融市场是完全自由流动的，预测要使总需求达到充分就业水平需要什么样的货币政策和财政政策刺激就相当容易。此类预测应该被用来确定所需财政刺激的规模。美联储、美国国会和总统经济顾问委员会在这方面都有丰富的经验。
几乎所有研究宏观政策的经济学家都清楚，替代掉“糊涂蛋胖胖”式的金融部门是当务之急。从广义上来理解，自2007年8月信贷紧缩开始以来，美联储采取的政策以及该时期的财政政策，都是为了尽可能地达到两个旨在实现充分就业的目标。[7]
上文关于已发生事件的总结并非原创。只要你认真阅读某一天的《金融时报》或《华尔街日报》，或多或少都能了解到关于各种事件的类似解释。这一解释已经成为故事的标准版本。
双目标概念对总结当前的经济政策来说是个有用的工具，但并不仅限于此，大萧条的经历可以说明其中的原因。胡佛总统和罗斯福总统都曾采取过赤字预算方案，并创建新机构以取代已崩溃的金融系统，其方向都是正确的。虽然我们还是可以看到这两位总统的计划的重大缺陷，但他们仍然是我们的英雄。他们的经济政策有时候沿正确的方向前进（凯恩斯式的扩张性政策），但他们自己经常听信错误的消息，于是都试着平衡预算。由于没有凯恩斯的理论模型来测算需要多大的赤字规模以实现充分就业，两位总统都缺乏坚持到底的意志和政治合理性。换言之，他们赤字开支的规模并不够大。
实现信贷目标是当务之急
上述两个目标提供了这样的标准。标准的宏观模型在考虑实现充分就业所必需的货币和财政刺激手段时相当正确。不过，金融市场也必须被纳入目标中，因为现在的金融体系已经不同于几个月前“糊涂蛋胖胖”落地前的情况了，目前只有其中的一部分还在发挥作用。一方面，总需求目标会表明为实现充分就业所需的财政刺激和利率政策；另一方面，信贷目标则会说明巧妙地运用上述三种方法必须达到如下结果：这些方法同时运用，一定要创造出金融流动性（商业票据、债券和其他金融工具的发行），这也和充分就业相互关联。
使用已经承诺的信用额度是信贷危机产生的第三个原因。在经济景气时，银行授予客户一定的信用额度。现在，由于信贷短缺，这些客户就以出乎意料的规模提现，要银行兑现在经济景气时相对容易兑现的承诺。为了兑现这些承诺，银行发放新贷款的能力就进一步遭到挤压。
我们需要这两个目标，并不仅仅是用于制订一个计划，进而为我们实现复苏创造良好的机会。这两个目标对我们来说之所以必要，是因为这样的计划会带来巨大冲击。当财政部部长保尔森最初建议采取7000亿美元的救助计划时，国会之所以犹豫不决，是因为保尔森的计划缺乏这些资金如何分配的细节。不过，即使在国会将这个计划具体化之后，7000亿美元似乎还是太多了。事实上，众议院一开始否决了修正后的提案。
引发信贷危机的第二个原因涉及资本损失与杠杆率的关系。很多持有贷款或发放贷款的机构（包括存款银行、投资银行和银行控股公司）自己也投资了新型金融产品，它们的杠杆率也非常高。而当情况发生变化、信用崩溃时，它们的资产价值就会降低。这些机构的资产每损失1美元，其资本价值就会减少1美元。这不仅会把它们推向破产边缘，还会提高它们的杠杆率。此时，这些机构就必然面临一个三难选择：提高杠杆率、减少贷款或筹集新资本。如果它们选择减少贷款发放和发行其他证券，信贷紧缩就会发生。非存款机构借款期限短，放款期限长，这个事实使杠杆率问题进一步恶化。银行控股公司、对冲基金和投资银行虽然名义上不是银行，但实际上都从事银行业务，换句话说，它们是影子银行体系。
对动物精神的研究告诉我们，为什么我们需要这两个目标。我们需要这两个目标并了解其背后的因果逻辑，这不仅可以给政策制定者提供信心，还能为他们实施如此大胆的计划提供合理性支撑。我们关于信心、万灵药和故事的理论，说明了为什么除了保障现有金融体系的偿付能力外，我们还必须做更多的事情。任何一个真正有可能终结危机的计划，都必须达到相当大的规模，大到足以代替跌落在地的“糊涂蛋胖胖”。
信贷紧缩的爆发有三个不同的原因。第一个也是最明显的原因就是标准融资模式的崩溃。那些发放贷款的机构（如抵押贷款机构）再也不可能指望把贷款打包，并顺利地转手给毫无疑心的第三方。现在，如果它们还想发放贷款，就必须保证这些贷款绝对安全，否则就必须自己持有这些贷款。[3]
当然，双目标方法和“糊涂蛋胖胖”理论不仅适用于美国，也适用于其他国家。
这个在快速投机的年代（go-go years）里发生的故事，讲述的就是所有证券化和衍生产品都与“风险管理”有关。证券化和期货合约确实都能发挥风险管理的作用。但是，情况后来发生了变化。如同我们前文所说的，新情况表明，证券化和那些稀奇古怪的衍生产品只不过是兜售万灵药的新手段罢了。当关于华尔街本质及其产品的新故事取代老故事之时，金融市场的活力也就耗尽了。那些古怪的产品一旦没有了需求，信贷紧缩就随之而来。
[1] 美国1946年的《就业法》告诉我们，政府经济政策有两个主要目标。正如该法第15条第1021款明确表述的，政府“宣布和设定一个国家目标，让所有能够、愿意且正在找工作的人都有权利获得各种就业机会，以合理的报酬水平实现有益和有偿的就业”，而且，“国会还进一步声明，通货膨胀是我国的主要问题，需要改进政策来克服它”（http://www.law.cornell.edu/uscode/15/1021.html）。在危机时期低通货膨胀目标应该不难实现。
前几章已经解释了为什么会发生信贷紧缩。旧的金融体系发生了变化。在过去，大多数发放贷款的机构都会把贷款保留在自己的资产组合中。后来，“新金融学”的鼓吹者们运用各种各样的办法，把贷款打包（将其“证券化”）并将这些证券拆分。再接下来，各种稀奇古怪的金融衍生产品又进一步把这些证券烩在一起。这些衍生产品甚至不需要基础资产作担保，它们只是承诺在未来发生某种情况时支付而已。靠着这种奇怪的金融炼金术，投资者们巧妙地把这些产品组合起来，幻想着以此来消除潜在的风险。2007年春天，就在金融市场开始注意到可能出了问题之前，风险溢价处于前所未有的低点。
[2] 1994年的GDP约为7万亿美元。
为了避免可能从统计角度仅仅把信贷危机看成是另一个普通的危机故事，每个经济学家都用自己偏爱的统计指标来分析该问题。我们偏爱的指标是未偿商业票据。从2007年第三季度到2008年第三季度，名义GDP（未经通胀调整）增长了3.4%。在一般情况下，未偿商业票据的余额本来也会增加——至少应该增加一点儿，但情况并非如此。根据美联储公开的统计数据，未偿商业票据余额下降超过25%（从2.19万亿美元降到1.58万亿美元）。资产支持商业票据遭受的打击尤为沉重，其未偿余额下降超过40%（从1.21万亿美元降到7250亿美元）。人们通常认为，商业票据是企业获得营运资本的主要工具，所以它是我们偏爱的指标。企业要用这笔钱支付工资，向供应商支付货款。虽然商业票据融资并不是此类支出的唯一资金来源，但是如果企业的业务相当稳定而未偿商业票据余额却下降25%，那就意味着一定是发生了信贷紧缩。
[3] 当然，很多抵押贷款可以转给房利美和房地美。
与之不同，本次危机广泛而深入，危及整个经济。它不仅和那些买了房子却付不起房款的人有关，还和加利福尼亚州有关，该州宣称再也借不到钱了；它不仅和世界各地的投资公司倒闭有关（这些公司本来似乎会永远存在下去），还与那些不想买车的消费者以及那些想要借款买车却得不到贷款的人有关；它甚至还和我们的邮箱有关，我们注意到，最近收到的给我们优惠条件的信用卡信息少多了。
[4] 最好将信贷目标作为中间目标，因为它不是美联储的最终目标，充分就业才是最终目标，但信贷目标可以作为实现最终目标的手段。
之前，金融领域也曾出现过不少问题。例如，我们在第三章看到，20世纪80年代美国的储贷协会就发生过相当大规模的破产。重组储贷协会花掉了1400亿美元，这可不是笔小数目，尤其是在被浪费的时候。好在这笔数目只占当时GDP的2%，[2]储贷协会破产并没有对宏观经济造成严重影响。
[5] 美联储还专门给主要交易商创设了一种特殊的信贷市场工具：一级交易商信贷工具（PDCF），以及专门向货币市场共同基金提供流动性的类似工具。它向主要的金融实体发放贷款防止其破产的例子主要有两个：贝尔斯登（我们在第七章看到了）和美国国际集团。美联储的所有这些行动可以被视为按非传统方式使用了贴现窗口。
本轮衰退有所不同，它并不仅仅是因为需求不足，也不是因为能源价格过高，尽管2008年夏天的油价确实高得离谱。对当前经济威胁最大的因素当属信贷危机。如果信贷规模远远低于正常水平，实现充分就业这一目标就很困难，甚至根本就不可能。[1]
[6] 即低质量资产。——译者注
我们的理论，尤其是第七章中关于货币政策及中央银行权力的理论，对当前的经济危机具有重要的启示意义。对绝大多数经济衰退来说，治疗的药方，就好像“吃两片阿司匹林，多休息”一样，就是降低利率（也就是依赖标准货币政策）和扩张财政。扩张财政要么采取增加支出的方式，要么采取政治上更加可行的减税。不过对于这次危机，我们需要做的可不只这些。
[7] 即总需求目标和信贷目标。——译者注