周期性的银行恐慌在整个19世纪都是很常见的。储户在银行前排起长队，担心排在前面的人成为取到存款的最后一个人，生怕银行资金被提取一空。这种银行挤兑行为具有传染性。一家银行无力支付的消息会引起其他银行的储户也排起长龙。即便是危机发生前资金充足的银行，为了完成支付义务，也得面对艰难的时光。的确，当每个人都因恐慌而提取存款时，现金可能无法充分满足提现需求。
公开市场操作是美联储控制经济的常规办法。其实，这种控制机制并非美联储最初设想的影响经济的方式。1913年美联储成立时，其目的是模仿欧洲的中央银行，当危机爆发引起人们对流动性的特殊需求时，直接由美联储发放贷款。当时的设想是把直接发放贷款当作美联储的主要工具。美联储要处理的是危机的系统效应，即企业倒闭的传染效应。
对公众来说，1907年的银行恐慌是最后一击，同样的事件再次上演。1907年10月，纽约的尼克伯克信托公司暂停取现，导致金融危机失控。以此为导火线，银行挤兑开始蔓延。纽约之外的内地银行都在纽约的大银行里有存款，其中包括在尼克伯克信托公司的存款。内地银行还指望用这些存款来应付本行储户的提现要求。在尼克伯克信托公司暂停取现后，所有银行都出现了挤兑：在内地，储户们排起了长队；在纽约，内地银行则尽量将他们的存款兑现。由此导致的商业中断使美国经济的产出急剧下降，1907～1908年，美国实际产出下降了11%。
除了公开市场操作之外，美联储还有另外一个办法来防御经济危机，这也是很久以前创立美联储的初衷。这里，我们要提出有关中央银行权力的新观点，这个观点涉及的更多是系统效应和动物精神。
来自罗得岛的著名共和党参议员纳尔逊·奥尔德里奇是约翰·洛克菲勒的岳父，他被任命为国家货币委员会的主席。奥尔德里奇用了差不多两年时间到欧洲学习中央银行业务。学成归来后，他在佐治亚州岸边的哲基尔岛俱乐部和4位主要的纽约银行家进行了为期一周、高度机密的商谈。在那里，他们研究出了一个计划，后来经过适当修改，成了联邦储备系统的基础，旨在解决银行挤兑问题。美联储被赋予提供信贷的权力（贴现窗口应运而生），也可以给那些有临时资金需求的银行补充现金，尤其是在恐慌时期。美联储在1913年成立时，“弹性货币”条款被认为是它的主要发明。它是经济中的最后放贷人，在别人都不愿放贷时提供贷款。
中央银行：最后一个放贷人
需要注意的是，通过美联储来提供弹性货币的初衷，是为了应付信心及它的对立面——恐慌。在1907年的恐慌之后，这些问题就经常和货币改革提议放在一起讨论。实际上，在1908年，马萨诸塞州参议员亨利·卡伯特·洛奇在参议院发言时就指出：“恐慌期间缺乏的并非货币，而是信心，这通常是恐慌发生的前提条件。”1911年，当纳尔逊·奥尔德里奇继续为成立类似于中央银行的机构奔走呼告时，《华盛顿邮报》的一篇社论总结了当时的情形：“我们迫切需要一个集中化的机构，这样当危机迫近时，我们就能合力来击退它，而不是由单个银行或地方性银行协会手忙脚乱地自行解决问题，那只会使恐慌来得更快更猛烈。这正是1907年发生的事情，当时引起混乱的原因之一就是银行相互间缺乏信心。”经过数年讨论，在预期到另一次金融恐慌即将来临的时候，联邦储备系统终于付诸实施了。弗吉尼亚州的众议员卡特·格拉斯在1913年宣布：“对于某些征兆，我们不应熟视无睹……等到金融恐慌的危险已经降临到我们身上才采取行动，简直就是愚蠢透顶。”
当短期利率降到零时，常规货币政策的效力就达到了极限，只有其他类型的货币政策会起作用。那些政策会引起什么后果呢？
“恐慌”一词形象地反映出了心理上的重压。联邦公开市场委员会的委员们在深入讨论了各次金融危机后，都本能地认识到了这一点。从成立之初，美联储就被视为能够在信心可能面临崩溃时采取决定性行动的机构，而且将来仍将是这样的机构。
虽然美联储有时也会交易期限较长的政府债券，但它通常只交易安全的短期债券（国库券）。公开市场操作直接影响美联储据以进行交易的利率，即短期无风险利率。长期利率对短期利率相当敏感，所以长期利率也会受到影响。不过，当美联储希望降低利率时，如同在衰退期所做的那样，公开市场操作的效力就有限了。为什么？因为在现实中，它不能使短期利率降低到零以下。显然，如果利率比零低，就没有人会愿意持有国库券，人们会转而选择持有现金。结果，一旦公开市场操作把安全的短期利率推向零，中央银行就无计可施了，即使继续购买短期国债也无法进一步降低利率。
不断变化的问题本质
至此，我们已经描述了资源相对有限的美联储如何设法通过公开市场操作来影响经济，而利率在其中发挥了关键作用。
为了应对可能引发银行恐慌的流动性问题，成立美联储和后来的联邦存款保险公司，确是明智之举。在相当长一段时间里，银行恐慌和流动性危机被视为陈年往事，甚至就在不久前，大多数经济学家还认为，这是一个已经解决了的问题。
公开市场操作效力有限
有4条防线可以防止由一般存款机构的失败引发的系统性危机。第一，它们都受到了监督，虽然我们都知道，这种监督并不那么可靠。第二，在发生恐慌时（而非支付能力不足时），这些机构都可以在美联储的贴现窗口获得流动性担保。第三，按照目前的规定，单个储户都可以得到联邦存款保险公司最多25万美元的存款保险。第四，如果上述3条防线都被突破了，联邦存款保险公司有权终止银行的经营并进行清算。事实上，联邦存款保险公司的这个权力可能是政府手里最重要的防范银行恐慌的工具，因为它可以自定日程对银行进行慢慢清算（即接管银行的资产并将其出售）。
美联储增加债券买卖还会产生第二个影响。由于美联储买入更多债券引起的利率下降会提高人们资产的价值，使他们感觉更加富有，他们会因此感到有能力进行更多消费。此时，无论个人的消费支出还是为将来进行的投资都会增加。
不过，并非所有的信用机构都能受到这种精心搭建的防御体系的层层保护。在20世纪，特别是近些年来，一个新的影子银行体系已经成长起来。这些所谓非银行的银行包括投资银行、银行控股公司和对冲基金。从功能来看，它们确实在做“银行”做的事情。它们放出短期贷款，而其中很大一部分资金一般都是从银行或银行控股公司借来的，然后它们拿这些资金去投资。
根据另一种观点，人们的支付方式相当灵活，支票账户中的货币并不会限制人们的购买或销售行为。不过从可贷资金理论来看，当美联储决定买入债券时，银行就会有更多储备，因此就有能力发放更多贷款。联邦储备银行要求的准备金率通常是10%，[3]这意味着如果贷款准备金增加300亿美元（众所周知，那不过相当于美国经济大桶里的一小滴水），就能使活期存款增加3000亿美元，差不多相当于GDP的2%。银行就能够按此数目的90%增加它们的非储备资产组合。新的可用资金的增加会压低利率，于是就直接提高了消费支出，因为人们能够从银行为他们的计划取得更多的信用贷款，并使用这些资金。
这些机构也会发生和传统银行一模一样的“挤兑”。同19世纪银行储户在恐慌时争先恐后提走现金的做法如出一辙，每一个短期放贷人可能都希望自己能最快地终止对投资银行、银行控股公司和对冲基金的贷款。
上面有关美联储如何通过货币需求和供给影响经济的例子，是经济学家们常说的故事。但也有少数经济学家，包括我们在内，并不同意上述故事，至少有一点点不同意。我们认为，上述过程忽略了这么一个事实：人们在支票账户余额过低时，会寻求其他方法巧妙地完成支付，而不会仅仅守在支票账户上（人们通常会使用信用卡或其他形式的商业信用。在这种情况下，我们有理由假设，支票账户的支付并不一定和收入成正比）。不过，尽管有人对美联储影响经济的方式持不同看法（如可贷资金理论），但结论几乎没有改变。美联储的操作通常还是会对经济产生巨大的影响，因为货币就像食盐一样必不可少。
另外，当每个人都慌不择路地逃离时，这种逃生现象就会系统性地蔓延。放贷人担心自己的储户要求提现，因而惶惶不可终日。这就减少了非银行机构的可得资金，也提高了非银行机构为获得资金而必须支付的利率。在流动性转移发生前，它们本来有充足的支付能力，但在流动性危机中，它们可能无法承受继续借款所必须支付的更高利率。
标准观点并不完美
贝尔斯登与长期资本管理公司
正如我们所说的那样，这就是经济学家们的标准故事。活期存款供应量的变化引起利率变动，进而改变其他资产的价值，并使收入也发生变化。高资产价值可以从很多方面提高收入。你不妨到小区周围散散步。如果你所在的小区和我们在伯克利和纽黑文的小区一样，我们猜想，在一年前你还认为会一直空置的地块上，可能突然盖起了新房子，原来那些破旧的房子也令人吃惊地被修葺一新。这就是高资产价格广泛刺激建筑业和整体经济最常见的一种方式。
2008年美联储与贝尔斯登之间的互动，以及1998年美联储与长期资本管理公司之间的互动，都很好地表明了美联储对影子银行体系及其破产引发金融恐慌可能性的关注。
经济学家们在故事的结尾指出，持有活期存款的价格（即利率）与经济关系重大，这倒不一定是对储户本人，而是对经济体系的其他部分。未来所有收益流的价值都要按照利率折现。按这种说法，支票账户余额的些许变动就会造成利率的大幅变化，因此，所有资产的价格都会发生显著变化。那些受到影响的资产数以万亿计，具体到美国经济，大约是50万亿美元。而资产价格的变化会产生重大的影响。
2008年3月一个星期一的早晨，公众吃惊地发现，仅仅过了一个周末，美国的主要投资银行之一贝尔斯登已经被摩根大通并购，谈判达成的价格仅为每股2美元。用某位著名的华尔街律师的话来说就是：“这就像是在夏天的清晨，醒来看到了满地白雪。”[4]美联储促成了这一交易，它给摩根大通提供了300亿美元的贷款支持，以贝尔斯登的资产作抵押。评论家们对于美联储在交易中扮演的角色，似乎和对贝尔斯登的倒闭同样吃惊。
关于中央银行拥有控制经济的权力的原因——这个经济学家的标准故事到这里就差不多说完了。在上文中，我们已经说明食盐供给量（可以理解为货币供应量）的小幅变动如何导致盐价（可以理解为利率）的大幅变动。不过我们还需要解释为什么价格会这么重要。除了生产食盐的人，没有人会在意盐价是上涨还是下跌。因此，盐价对经济的影响并不大。
2008年，美联储主席伯南克对参议院银行、住房和城市事务委员会表达了他对贝尔斯登破产可能造成的后果的担心：
根据经济学家最喜欢的这个故事，食盐供给量的细微变化，就会导致食盐价格的较大变化。反过来说，要想让人们增加或减少食盐的使用量，盐价就必须有很大的变化。与此类似，活期存款数量的小幅变化意味着价格的大幅改变，这里的价格就是持有活期存款的机会成本——利率。为什么呢？因为即使利率发生了显著变化，多数人还是要进行日常交易，他们管理银行账户的习惯也不会改变，在短期内尤其如此。即使利率这一特殊“价格”有较大变化，也只能引起货币需求量的小幅变化。
我们的金融体系极度复杂并相互关联，贝尔斯登广泛参与了一系列关键市场。贝尔斯登的突然破产会在这些市场上引发混乱的平仓操作，并可能严重动摇人们的信心。该公司破产还可能会使人们质疑贝尔斯登上千家交易对手以及从事类似业务的公司的财务状况。考虑到全球经济和金融体系面临的巨大压力，贝尔斯登破产可能会带来难以承受的严重危害。
我们打个比方，支票账户余额就像是食盐。人们需要食盐，它的成本只占人们预算的一小部分。同样，人们也需要在支票账户中保留一定数量的货币，因为这是他们进行交易所必不可少的。不过，在食盐的例子里，它只占人们总预算的极小部分，所以人们几乎不太关心食盐的价格。在货币需求的例子中，价格就是利率，因此利率的需求弹性也很低。
不过，美联储的历史和建立贴现窗口的初衷恰好说明了它为什么会促成这样的交易。伯南克对货币危机和美联储在危机中发挥作用的历史颇为了解，他十分理解美联储创立者最初的意图。他担心贝尔斯登破产会造成流动性危机。如果贝尔斯登的信用状况令人生疑，谁还敢把钱存在它的债权人那里呢？这就是一个多世纪以前，尼克伯克信托公司破产时发生的情况。在这种情况下，谁会相信尼克伯克信托公司的债权人（尤其是那些内地的银行）会得到偿付呢？连锁反应就此形成。
说实话，这是一个非常优美的故事，而且是标准的利率决定理论的基础。人们认为，货币需求取决于收入水平及利率的高低。但就现在来看，特别是从短期来看，货币需求对于利率非常不敏感（经济学家称之为无价格弹性的需求）。为什么会这样？因为在支票账户中持有部分货币对一个人参与交易来说是必不可少的，但持有它的总成本通常不会占此人预算的较大部分。人们甚至有可能意识不到该成本。是否勤奋地监测自己的银行账户对他们来说意义不大，因为那并不会对他们的预算产生多大影响（当然，利率特别高的情况下除外）。所以，认为人们支票账户里持有的货币数量在短期内对利率相当不敏感也是很合乎情理的。
我们可以回顾一下10年前的另一起类似事件。当时，美联储也恰好扮演了营救者的角色，岌岌可危的机构不是投资银行，而是一家对冲基金。1994年，所罗门兄弟公司的前高管创办了一家对冲基金，名为长期资本管理公司。他们希望按照迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿的金融理论进行风险套利。3年后，斯科尔斯和默顿由于创造了“衍生产品定价的新方法”共同获得诺贝尔经济学奖。因为公司顾问的完美声望，长期资本管理公司不仅筹集到了12.5亿美元的资本，而且轻而易举地获得了从华尔街主要银行随意借款的特权。
和对其他商品的需求一样，对支票账户的需求不仅与收入相关，还和商品的价格或成本有关，在这里，就是“持有支票账户的价格”。根据经济学家们最喜欢的这个故事，人们偶尔会问自己，他们的银行账户中是不是有太多或太少的钱。如果觉得太多，他们就会买入有价证券或其他东西，以减少账户的余额；如果觉得账户余额太少，他们就必须借钱或者克制消费支出，以提高账户余额。这种监测行为的频度取决于持有货币的成本。这个成本是什么呢？就是人们不把钱存在银行里，而是花在其他用途上能够额外获得的收益。这个收益就是利率，即持有货币的机会成本。因此，利率就是持有货币的“价格”。
起初，长期资本管理公司的合伙人取得了成功，就像他们的招股说明书预计的情况一样。他们在华尔街赚钱的策略很简单——主要以回归分析和期权理论为基础。过去的行为预示着期权价格的变动。在大量可比交易的基础上，利差会逐渐回归历史均值。如果利差过大，期权价格就会下降；反之则升高。这样的交易简直就是十拿九稳。长期资本管理公司成立的第一年，情况也确实如此。本书作者之一还能记起当年在华盛顿的一个鸡尾酒会上碰到长期资本管理公司某合伙人的情景。在被问到干得怎么样时，这位合伙人咧着嘴高兴地说，收入比以前在政府部门工作要好多了。到1997年，通过赢利和发行新股，长期资本管理公司的资本增长到了70亿美元，利润高达21亿美元。
传统经济学理论认为（如我们主要在学院派经济学中看到的），美联储主要通过公开市场操作发挥控制经济的重大作用。根据这种说法，公开市场操作通过经济中普遍存在的货币供应量和利率发挥作用。经济学家所讲的故事通常会包含供给和需求，它们是经济理论的两个关键概念。在这里，我们要讨论支票账户余额的供给和需求问题。支票账户的供给与各联邦储备银行持有的储备成正比。支票账户的需求则来自它们的交易用途。经济学家设想，这些交易和收入成正比。这就解释了为什么对支票账户的需求取决于收入。无论从短期还是长期来看，人们都需要进行交易，而且按照传统观点，这些交易活动大致和收入成正比，所以活期存款大体上和收入成正比。
但是，骄兵必败。1998年，长期资本管理公司的策略出了点问题。虽然在以前的年份，市场很符合他们先前通过计量经济方法做出的估计，而且利差和历史均值也大致保持稳定关系，但1998年发生了俄罗斯和亚洲的货币危机，利差不但没有缩小，反而扩大了。长期资本管理公司损失了所有的财产。以高杠杆率从华尔街借来的钱现在都不能被列为资产，全都成了负债。到1998年8月，这家基金看起来很可能要垮台了。到9月中旬，长期资本管理公司有超过1000亿美元的借款，都用在了面值远超其数的衍生产品的赌注上，破产已成定局。没有人确切地知道破产后会发生什么。即便破产法院裁定某人欠另一个人什么，然而支付链断裂，会发生什么事情呢？
平时，公开市场操作是美联储影响经济的主要方法。不过我们稍后会讲到另一种办法，即再贴现。这种方法是最重要的，因为它直接把资金注入出问题的机构，以此来应对系统性的危机。
美联储出手干预了。在纽约联邦储备银行的会议室里，华尔街的巨头们被召集在一起，开了一次紧急会议。最终，巨头们艰难地达成了协议，主要贷款人向长期资本管理公司注入36.5亿美元，同时获得该公司合伙人持有股份的90%。
美联储干预经济还有一种方法。它可以直接向问题银行发放抵押贷款来扩张信用；当然，它还可以收回这些贷款，以收缩信用。这第二种操作方法叫作再贴现或贴现窗口贷款，它同样能够影响储备规模和经济系统中的货币数量。一般情况下，再贴现并不重要。美联储通常会对此种借款收取少量罚息，所以银行很少使用贴现窗口。公开市场操作和再贴现的主要区别在于，后一种办法直接把资金注入真正需要资金的机构，前者则把资金分散给了整个经济系统。
在贝尔斯登和长期资本管理公司两起事件中，美联储都承担了最后放贷人的角色。这样做是为了消除流动性危机中的系统性风险。在两起事件中，美联储都果敢地采取了行动，流动性危机被化解了。但我们事后才发现，这两起事件不过是后来发生的危机的预警。
中央银行（在美国是美联储）主要通过两种方式运用其储备控制权，进而影响货币数量和宏观经济。标准故事强调所谓的“公开市场操作”。美联储持有一个庞大的政府债券组合（大约5000亿美元）。[1]在公开市场操作中，美联储买入或卖出这个组合中的政府债券。如果它买入债券，它就要从储备账户中支出资金；反之则增加储备账户的资金。通过向公开市场注入或抽出资金，美联储扩大或收紧货币供应，进而影响利率，但并不专门针对经济的某个部分。利率是“时间的价格”，理论家们饶有兴趣地围绕这个看起来非常基本的变量来构造模型。[2]
2008年9月15日，雷曼兄弟公司申请按照《破产法》第11章的规定破产。美联储和美国联邦政府开启了干预经济的新模式。动用美联储和美国财政部的力量来拯救某一机构，防止第一张多米诺骨牌的倒下，这在目前已不是问题。各国的中央银行和政府都在努力拯救国内经济，从更广泛的意义上说，也是在拯救全球经济。
让我们从考虑一家中央银行如何通过控制货币供应量来影响一个经济体的标准故事开始。大家别误会，我们并没有把这个故事当成全部的事实。在某种程度上，我们确实喜欢这个故事。随后我们还会讲述另一个故事，说明中央银行何以能施加影响。我们觉得，在危机时期（比如现在）急需中央银行权力的时候，这个故事更具有启发意义。
我们关于动物精神的看法，以及在本章中有关中央银行权力尤其是危机期间中央银行权力的讨论，使我们能够更好地解释当前的危机为什么会发生，并告诉我们目前需要做些什么。在接下来的第八章中，我们将讨论解决问题的药方。
标准故事：中央银行如何干预经济
[1] 这个数字只应作为其规模程度的一个指标，因为在当前的金融危机中这一数字仍在不断变化。
当然不能。在信心缺乏、劳动力市场情况不理想以致无法通过调整来恢复就业率的时候，此类标准货币政策的效力十分有限。
[2] 尽管这个故事对理论家们颇有吸引力，但它还是遗漏了一些关于中央银行使命的基本要素。海曼·明斯基曾经评论说，那些自认为这是中央银行主要故事的中央银行家们都戴上了“货币供应的眼罩”。
的确，很多人认为中央银行只是货币供应的调控者。但货币供应量实际上很小：2008年，美国的M1，即包括现金和活期存款（支票账户）在内的货币供应量，仅有14万亿美元，其中8000亿美元是现金。而且，大部分现金又掌握在少数囤积者手中，通常储存在美国境外；我们中的大多数人，不论什么时候都只拥有很少的现金。那么为什么现金的数量会如此重要呢？货币供应的另一个组成部分——活期存款和其他支票存款——在2008年仅有6000亿美元，大约占全国财富的1%。仅仅通过管理活期存款的数量，美联储怎么能够解决我们在本书前面详细分析过的所有问题呢？
[3] 具体的百分比随银行负债的规模和类型有所不同。
至此，我们的分析一直强调人性的主要弱点，引起经济紧缩的这些弱点包括脆弱的信心、固执倾向、对不公平以及腐败的憎恨。但我们总是倾向于依赖美联储的力量把事情搞定。然而，作为中央银行的美联储似乎并不总能掌控宏观经济这样的大问题。
[4] 但是，后来摩根大通同意支付每股10美元。最初匆忙达成的协议被认为过于草率，所以后来又进行了重新谈判。
现在我们来到本书的核心章节（至少对像美国这样面临严重危机的经济体来说确实如此）。我们这一章的问题是：为什么中央银行有控制经济的权力？当然，我们还会加上一个限定“正如迄今为止它们所做的那样”，因为有些时候常规政策收效甚微。不幸的是，这往往是我们最需要中央银行控制经济的时候，也就是说我们的经济陷入严重衰退的时候。