恐慌很快蔓延到了英国，1931年7月，大规模的黄金外流开始。英国大银行以短期债券对非现金资产做了杠杆化投资，完全就是2008年摧毁雷曼兄弟式的投资方式。当债务到期时，外国债权人将其英镑债权换成黄金，很快黄金就流出英国，去向美国、法国或其他一些尚未充分感受到危机影响的黄金储备国。随着黄金外流愈加严重，挤兑压力成为摧毁伦敦各大银行的威胁时，英国于1931年9月21日脱离了金本位。英镑兑美元的汇率几乎应声下跌，几个月内下跌了30%。许多其他国家，包括日本、斯堪的纳维亚各国和英联邦成员国，也脱离了金本位并获得短期的贬值收益。而这使得法国法郎和其他继续沿用金汇兑本位的黄金集团国家（包括比利时、卢森堡、荷兰和意大利）的货币处于劣势。
1929年美国股市崩溃后的几年里，在失业、生产下降、企业倒闭和老百姓受苦等方面都是灾难性的。然而从全球金融体系的视角来看，最危险的阶段出现在1931年的春季和夏季。随着维也纳信贷机构银行发布亏损公告，那一年的金融恐慌始于5月，相当于对银行的全球性挤兑，该银行的资本实际上被彻底掏空了。在随后的几周内，银行业恐慌笼罩欧洲，奥地利、德国、波兰、捷克斯洛伐克和南斯拉夫相继宣布银行歇业，德国暂停支付外债并强行实施资本管制。这些行动相当于脱离了新的金汇兑本位，因为外国债权人不能再把他们对德国银行的债权兑换为黄金，但德国官方仍然宣称，维持德国马克相对于黄金的固定价值。
欧洲的银行恐慌在英国脱离金本位之后消退；随后焦点转向美国。美国的经济自1929年以来一直在收缩，1931年英镑和其他货币相对美元贬值，将全球通货紧缩和萧条的负担更直接地加在美国身上。事实上，1932年是美国大萧条中最糟糕的一年。失业率达到20%，投资、生产和物价水平从紧缩开始时算起，均下降了两位数。
经济学家通常认为，经济大萧条开始于1929年10月28日的黑色星期一，当天，道琼斯工业平均指数一天内下降了12.8%。不过，德国在一年前已陷入衰退，而英国仍未从1920年～1921年的萧条中完全恢复过来。黑色星期一，醒目标志着美国资产泡沫的破裂，而全世界亦因通货紧缩的影响而苦苦挣扎着。
1932年11月，罗斯福取代赫伯特·胡佛，当选为美国总统。胡佛总统的整个任期，都耗费在股市泡沫、崩溃和随后的大萧条之中。罗斯福要到1933年3月才能宣誓就任总统，然而，在选举与就职间的四个月中，形势急剧恶化，美国银行大批倒闭或被挤兑。数以百万计的美国人从银行里提取现金，藏在抽屉里或床垫下，其他人则因为行动不够及时而失去了毕生的积蓄。(4)当罗斯福上任时，美国人对这幺多机构都丧失了信心，剩下的那一点微小希望，似乎都落在了罗斯福身上。
1920年代是美国的繁荣期，法国和德国的经济也都在这十年的中期强劲增长。只有英国落后。如果英国的失业率和通缩率在1928年下降，整个世界可能会取得持续的全球性经济增长，这将是第一次世界大战之前以来从未发生过的情形。但全球金融状况很快变得更糟，糟糕到万众瞩目。
1933年3月6日，在就职两天后，罗斯福使用紧急权力宣布银行歇业，以使得美国所有的银行停止营业。最初的歇业命令截止于3月9日，但之后无限期延长。罗斯福向公众宣告，银行将在歇业期间接受核查，只有财务健康的银行才能恢复营业。歇业期截止于3月13日，一些银行重新开业了，另一些则保持停业状态。整个行动更多地是为了重建公众的信心，而不是真的开始清理整顿银行，因为政府并未在八天歇业期间内真的去核查每家银行的账本。
到1923年，法国和德国都面临战时的通货膨胀问题，并将其货币贬值。三大欧洲强国，只有英国采取了必要步骤，紧缩纸币的供应，恢复到战前的金本位水平。这是在当时的财政大臣温斯顿·丘吉尔的坚持下实现的。丘吉尔认为，回归战前的黄金比价既是一种荣耀，也是对英国财政状况是否健康的检验。但这对英国的国内经济是毁灭性的，物价水平大规模下降，超过50%，大量的企业倒闭，数以百万计的人失业。丘吉尔后来写道，回归战前黄金比价的政策是他一生中最大的错误之一。1930年代，当大规模通货紧缩和失业横行美国之时，英国在前一个十年早已经历过了。
《紧急银行法》于1933年3月9日通过，就重建对银行的信心而言，它比对银行进行核查的意义要大得多。该法案规定，美联储对银行提供贷款的数量，相等于该银行持有的政府证券面值的100%，以及支票或其他流动性短期票据面值的90%。美联储也可以为任何一家联邦储备系统成员的银行提供无担保贷款。事实上，这意味着银行可以获得它们为了应对挤兑需要的所有现金。这还不是存款保险（这将在当年晚些时候出现），但功能相当，因为现在储户们不用担心银行真的会耗尽现金。
在美国做选择的情势并不严峻，尽管美国在第一次世界大战期间扩大了货币供应量，但它有贸易顺差，结果是大大增加了其黄金储备量。因此，纸币与黄金的比价与战前的比价相比，并没有像英国和法国那样离谱。
有趣的是，罗斯福在3月份用于关闭银行的法定权限，来源于第一次世界大战期间颁布的1917年《对敌贸易法》，该法案授予总统全面的紧急经济权力以保护国家利益。如果法院对总统根据1917年的战时法令宣布银行歇业的权力表示任何质疑，那幺，1933年的《紧急银行法》即在事后批准了之前的银行歇业命令，给了总统明确的而不只是隐含的权力来关闭银行。
如果物价由于创新、升级或其他的效率提高而随着时间下降，这可以被视为“好”的通货紧缩。现代的消费者对此都很熟悉，每个人都经历过电脑或宽屏电视的价格逐年下降的情形。但若物价因为货币紧缩、信贷约束、去杠杆化、企业倒闭、破产和大规模失业而下降，那就是另外一回事了。这被视为“坏”的通货紧缩。这种坏的通货紧缩，正是使最重要的那些货币回归到它们战前同黄金间的价格比所需要的。
当银行于1933年3月13日重新开业时，许多储户排队等候，不是为了取钱，而是为了将藏在咖啡罐里和床垫下的钱重新存入银行。虽然银行的资产负债表鲜有改变，但歇业期间的整顿景象和美联储新的紧急放贷权力，使公众恢复了对银行的信心。解决了这个问题之后，罗斯福总统现在面临着一个比银行挤兑更毁灭性的问题。这就是通货紧缩，现在它从世界各地通过汇率通道进入美国。第一次货币战争已经抵达白宫的大门口。
金汇兑本位还有另一个缺陷，远比英国、美国、法国和德国央行之间缺乏协调更加严重。缺陷涉及黄金对美元的价格被固定以锁定新的本位。第一次世界大战期间，各国印制了大量纸币以偿还战争债务，但黄金供应量却很少增加。此外，现有的黄金，越来越多地流向美国，留在欧洲的就相对减少了。对于战后纸币－黄金的价格比与战前的黄金价格，两者如何兼顾，在1919年之后成为主要难题。为了回到战前的金价，一种选择是以战前的金价为目标，减少纸币的供应量。这将导致高度通货紧缩，使物价总水平急剧下降。另一种选择是重估金价，使之上扬，以便在纸币供应扩张的情况下支撑起新的金价。提高金价则意味着永久性的货币贬值。于是，选择将在通货紧缩和货币贬值之间进行。
当英国和其他国家于1931年脱离金本位时，他们的出口成本比其他竞争对手有所降低。这意味着竞争对手必须找到降低成本的方法，以保持其在世界市场上的竞争力。为了削减成本，有时会采取降薪或裁员的方式，但这使得失业问题更加严重。实际上，通过脱离黄金而使货币贬值的国家，已经把通货紧缩输出到全世界，加剧了全球的通货紧缩趋势。
另一方面，1927年降息后，美国于1928年开始了一系列的利率提高政策，显示其经济的高度紧缩。(3)考虑到美国在黄金储备上的主导地位和黄金的持续流入，这些加息政策与按照游戏规则应该做的事情正好相反。但正如国内政治的考量使英国在1927年拒绝提高其利率一样，次年美联储也在应该降息时决定加息，究其原因，也是出于对国内因素的考虑，特别是对美国股市资产泡沫的恐惧。简而言之，金汇兑本位的参与者将国内因素的考量置于游戏规则之上，从而破坏了金汇兑本位本身的平稳运作。
很明显，通货膨胀是通货紧缩的解药，但问题是如何在消费减少、债务加重、失业率攀升、货币囤积和消费进一步下行的恶性循环中实现通货膨胀。通货膨胀和货币贬值就其经济效果而言，实质上是一回事：两者都能降低国内的成本结构，使进口商品更贵，使出口商品对于其他国家更加便宜，从而有助于创造国内的就业机会。1931年，英国、英联邦国家和日本走了这条路并取得了一些成功。如果也这样选择，美元只要相对于英镑和其他货币贬值就行，但这又可能引发其他货币相对于美元的进一步贬值而没有净收益。针锋相对地继续纸币战争，似乎并不能提供一个永久性的解决方案。因此，罗斯福总统没有选择美元对其他货币贬值，而是选择对终极货币（黄金）贬值。
到1927年，法国稳步积累了黄金和外汇，而英国则是大量流出。按照游戏规则，现在该轮到英国提高利率和收缩经济，随着时间推移，这会使其经济更有竞争力。但英格兰银行行长蒙塔古·诺尔曼拒绝提高利率，部分原因是他预期，这将引起政治上的强烈反弹，同时他认为，黄金和外汇流入法国是由于对法郎估值过低。法国出于自身的利益拒绝法郎升值，但又表示他们可能会在将来这样做，这就造成了进一步的不确定性，并鼓励了对英镑和法郎的投机活动。
但黄金在美国是一个特别的问题。除了联邦储备银行官方持有，黄金也以金币的形式在私人流通中作为不可兑换的货币存在，或是作为金币和金条被存放在保险箱和其他安全处所。这些黄金完全可以被视为货币，但它是囤积不用、不进入流通领域的货币。美元对黄金贬值的最简单方法是，提高黄金的美元价格，罗斯福可以用他的紧急经济权力这样做。罗斯福总统可以宣布，现在每盎司黄金可兑换25美元或30美元，而不是之前的标准价格，每盎司20.67美元。问题是以这种方式提高黄金价格，将很大程度上使私人的黄金囤积者得益，却不会释放囤积的黄金或使之回到循环中。事实上，更多人可能因为预期金价会进一步上涨，把纸币兑换成金条，但那些被囤积的黄金可能出于同样的理由，维持不动。罗斯福需要确保，黄金升值的好处将归于政府而不是囤积者，而且除了纸币，公民手中没有任何其他形式的货币。如果可以从私人手中收没黄金，并且使得公民预期手中的纸币将进一步贬值，他们就可能倾向于花钱而不是继续持有贬值中的资产。
金汇兑本位下的赤字国家会发现自己就像一个房客，房东一年都没有来收租，然后突然出现，要求立即付清前十二个月拖欠的租金。有一些房客未雨绸缪，存了钱，但更多的人无法抗拒宽松的信贷诱惑，从而最终发现自己资金短缺，面临着被房东驱逐的厄运。当贸易伙伴赎回其外汇时，如果这个国家黄金短缺，就可能处于类似的尴尬境地。金汇兑本位的本意是把黄金和纸币系统的最好一面结合起来，但实际上，结合的却是其中最坏的东西，特别是因意外赎回黄金而导致的内在不稳定。
为了使美元对黄金贬值以及使人们重新开始消费，该计划一个不可分割的组成部分，是禁止私人囤积或持有黄金。在这种背景下，罗斯福总统于1933年4月5日发布了6102号行政令，这是美国历史上最不寻常的行政命令之一。由富兰克林·德拉诺·罗斯福签名的这份文件的生硬语言本身就说明了这一点：
只要法国愿意在贸易中接受英镑，并且把英镑重新存入英格兰银行以帮助维持英镑的货币供应，这个系统就可以很好地运作。然而，如果法兰西银行突然收回这些存款，并向英格兰银行要求以黄金结算，英国的货币供应将大幅度收缩。与古典金本位制度典型的逐步平稳调整不同的是，新的系统更容易经历剧烈和不稳定的波动，并可能很快转向恐慌。
我，富兰克林·D·罗斯福……宣布［a］国家紧急状态依然继续存在和……特此禁止个人、合伙体、协会和公司……在……美国境内囤积金币、金条和黄金证券。因此，任何人都必须在1933年5月1日之前，到联邦储备银行……或到任何联邦储备系统的成员银行，交出他们现在拥有的所有金币、金块和黄金证券……故意违反本行政命令的任何条款者……将被处于10 000美元以内的罚款或……被处于十年以内的监禁。(5)
纸币的一个特点是，它既是持有者的资产，又是其发行银行的责任。而另一方面，黄金只是一种资产，除开1920年代的罕见情况，那时它是一个银行转到另一个银行的贷款。因此，黄金的调节交易通常是一种零和博弈。如果黄金从英国转移到法国，英国的货币供应量就会减少，而法国的货币供应量则会按照黄金的数量而增加。
美国人民被勒令，把黄金交给政府，并以每盎司20.67美元的兑换率换取纸币。只有对牙医、珠宝商和其他“合法地和习惯性地”在其工艺中使用黄金的人士给予一些小小的破例。美国公民被允许以黄金和稀有硬币的形式，保留价值100美元的黄金，按1933年的价格约为5盎司。对那些继续囤积黄金而违反总统行政命令的人，1933年的罚款是10 000美元，在今天相当于165 000多美元，是一笔特别大的法定罚款。
金汇兑本位是一个自平衡系统，但有一个关键的缺点。在纯粹的金本位中，黄金供应是货币的基础，它发挥了使经济扩张和收缩的作用，而在金汇兑本位下，货币储备也同样发挥作用。这意味着当中央银行制定利率和其他货币政策时，可以把货币储备作为调节过程的一部分。正是这些政策驱动的调节，而不是黄金运作本身，使该系统最终分崩离析。
罗斯福随后又发布了一系列额外命令，包括1933年4月20日的6111号行政令：除财政部长批准外，禁止出口黄金。1933年8月29日的6261号行政命，则下令美国的金矿主以规定的价格将其黄金产品出售给美国财政部，事实上将金矿国有化了。
1925年～1931年间采取的固定汇率系统，意味着货币战争暂时将在黄金账户和利率方面进行，而不是在汇率方面。金汇兑本位在这一段时期的平稳运行取决于所谓的“游戏规则”。那些期待大量黄金流入以改善货币状况的国家，部分地通过降低利率，使其经济扩张，而那些黄金外流的国家，则收紧其货币并提高利率，使其经济收缩。经济收缩最终将导致价格和工资降低而使其商品更加便宜，从而在国际上更具有竞争力，而经济扩张则正好相反。在到达某一点后，黄金的流动会发生逆转，之前的黄金流出国将吸引黄金流入，因为它的商品便宜而有贸易顺差，之前扩张的经济体则开始出现贸易赤字和黄金外流。
在这一系列快速行动中，罗斯福总统巧妙地收没私人黄金、禁止黄金出口并控制了黄金开采业。结果是，罗斯福大大增加了美国官方囤积的黄金。据估计，1933年美国公民将500吨黄金上交给国库。1937年建于诺克斯堡的仓库，就是用来存放从美国公民那里收没的黄金。财政部的地下室，已经没有足够的存放空间了。
金汇兑本位的严重缺陷，几乎在它一开始被采用时就出现了。最明显的是其不稳定性，由贸易顺差国的大量外汇储备引发，伴随着赤字国家对黄金的意外需求。此外，德国这个潜在的欧洲最大经济体，缺乏足够的黄金来支持其货币供应，而为了促进对其经济增长所必需的国际贸易，货币供应必须足够充分。1924年，以美国银行家和后来的美国副总统查尔斯·道威斯为首，设计了道威斯计划以弥补这一不足。道威斯计划为国际货币委员会推动和提倡，该委员会系为处理《凡尔赛和约》的赔款问题而设立。道威斯计划减少了德国的部分赔款，并向德国提供新的贷款，以便能获得支持其经济所需的黄金和硬通货。1922年的热那亚会议，1923年的地租马克和1924年的道威斯计划，最终稳定了德国财政，使得德国的工业和农业基础以非通货膨胀的方式增长。
虽然总统收没黄金的法律效应依然存在，但现如今，很难想象这样的情景会再次发生。之所以难以想象，不是类似的危机不可能出现，而是政治上的反弹。在一个电台脱口秀、社交媒体和直言不讳的有线电视主持人无时无地不在，并且美国公民对政府的信任大大降低的时代，反弹一定会出现。在以上因素中，丧失信任是最重要的。罗斯福总统也有他的电台脱口秀对手，其中最有名的是查理斯·库格林神父(6)，他在1930年代的听众估计比今天的拉什·林博(7)还要多。虽然没有推特或脸书，当时也并不缺乏社交媒体，包括了报纸尤其是在家庭、教会、社会俱乐部和民族纽带等紧密网络中的口口相传。对罗斯福总统收没黄金的强烈谴责其实很容易出现，但却没有出现。人们陷于绝望之中，他们相信，罗斯福在做正确的事情来解决经济问题，如果禁止黄金囤积看起来是必要的，人们愿意服从命令，上交他们的金币、金条和黄金证券。
尽管回到经过修正的金本位，货币战争仍在继续，并取得了进一步的动力。1923年，法国法郎崩溃了，虽然没有像几年前的马克那幺惨。1920年代中期，这种崩溃以令人难忘的方式，为在巴黎居住的美国侨民，铺平了黄金时代的大道，例如斯科特和泽尔达·菲茨杰拉德以及欧内斯特·海明威，他们通过《多伦多星报》每天报道法国法郎崩溃的影响。美国人可以通过把家里的美元兑换成新近贬值的法郎，在巴黎尽情享受舒适的生活。
今天的电子社交媒体，对公众的情绪有极强的放大效应，但无论如何，还是情绪说了算。进入21世纪初期，美国民众对于领导人能力和经济政策的信任已经逐步消失。不难想象，未来的美元崩溃将迫使政府收没黄金。但很难想象，美国公民会像他们在1933年那样，乐于合作，俯首听命。
此外，金币和金条不再像战前那样可以自由流通。有些国家仍然提供将纸币兑换成黄金的可能，但通常只对应大额兑换，例如在当时400盎司的金条可以兑换8 268美元，而今天其价值超过110 000美元。这意味着只有中央银行、商业银行和富人们才会使用金条，其他人只会使用纸币，但政府承诺保证纸币的黄金当量价值。纸币仍然像“黄金一样好用”，但黄金本身将消失在中央银行的金库之中。英国在1925年的《金本位法案》中作了上述安排，旨在促进新的金汇兑本位。
罗斯福收没了黄金，但没有回答以下问题：在国际贸易与结算中，美元相对于黄金的新价格是多少。以每盎司20.67美元的官方价格收没了美国人的黄金，1933年10月，罗斯福总统开始在公开市场上买入更多的黄金，推动黄金价格缓慢上涨，从而导致美元相对于黄金贬值。据经济和历史学家艾伦·梅尔泽描述，罗斯福总统有时候会穿着睡衣躺在床上，选择买入黄金的价格，有一次他指示财政部加价21美分，因为正好是他的幸运数字7的三倍。要不是描述的正是对美国人民的偷盗行为，这个故事原本还是挺幽默的；黄金增值的好处，现在都归于财政部，而不是以前拥有它的公民们。在接下来的三个月里，罗斯福总统逐渐推动金价到每盎司35美元，然后决定稳定价格。从开始到结束，美元对黄金贬值了大约70%。
在热那亚会议上出现了新的金汇兑本位，它在许多重要方面不同于之前的古典金本位。与会各国一致同意，央行的外汇储备不仅是黄金，还可以是其他货币；金汇兑本位中的“汇兑”部分，即意味着某些外汇结余出于储备目的可以被视为黄金。这就把金本位的要求转移给那些持有大量黄金的国家，比如美国。美国将负责维持黄金的价格，为每盎司20.67美元，其他国家则可以持有美元以作为黄金的替代物。根据这一新标准，国际账户仍将以黄金结算，但一个国家可以积累大量外汇，再把这些结余兑换为金条。
作为补充，国会于1934年通过了《黄金储备法案》，批准了新的每盎司黄金35美元的价格，并废除了商务合同中的所谓黄金条款。黄金条款是一种协议，旨在保护合同双方免受通货膨胀或通货紧缩导致的风险。典型的条款是，如果黄金的美元价格发生变化，合同中的任何美元付款将被相应调整，以使新的美元欠款等值于以同样黄金重量计算的旧的美元欠款。罗斯福总统对黄金条款的攻击备受争议，1935年诺尔曼对巴尔的摩和俄亥俄铁路公司案在最高法院审理，最终以非常接近的5:4裁决废除了黄金条款的合法性，多数派意见由首席法官查理斯·埃文斯·休斯执笔。直到1977年，国会才再次允许在合同中使用黄金条款。
然而，自古典金本位全盛时期以来，情况发生了重要的变化。1913年美国建立了一个新的中央银行——联邦储备系统，它拥有前所未有的调整利率和货币供应量的权力。黄金与美元间的相互作用在1920年还是一个实验对象。各国都习惯了1914年～1918年的战争年代按照各自需要随意发行纸币的便利，而民众在金币退出流通后，也同样习惯了接受纸币。各主要国家代表在热那亚会议时所持的观点是，在更灵活的基础上引入黄金，并且由他们自己的中央银行更严格地加以控制。
最后，1934年的《黄金储备法案》还建立了一个财政部汇率稳定基金，基金由被收没黄金的收益资助，财政部可以酌情用于干预货币市场交易及其他的公开市场业务。汇率稳定基金有时被称为财政部的小金库，因为它无须经由国会拨款，便可作为预算的一部分。该基金的着名应用案例，是财政部长罗伯特·鲁宾于1994年12月比索崩溃后，用它来稳定墨西哥的货币市场。汇率稳定基金很少使用，1934年至1994年间，甚至在华盛顿的决策圈内部也鲜为人知。1934年国会议员对《黄金储备法案》投票时，根本不可能想到会在六十年后帮到墨西哥救市。
正是在魏玛恶性通货膨胀失控之时，1922年春季，主要工业国家派出代表在意大利热那亚召开会议，这是自第一次世界大战前以来，他们第一次考虑回归金本位。(2)在1914年前，大多数主要经济体实际上采用金本位，其纸币与黄金的关系是固定的，纸币和金币平行流通，相互间可以自由兑换。然而，随着第一次世界大战的到来，印刷纸币应付战争支出的需要成为当务之急，金本位大多被搁置一旁。现在到了1922年，《凡尔赛和约》签订且战争赔款确定（虽然其基础并不健全），世界再次想到了金本位这一货币支柱。
1931年英国脱离金本位以及1933年美元相对于黄金贬值，达到了预期的效果。英国和美国的经济都呈现出货币贬值的直接好处：物价停止下跌、货币供应增加、信贷开始扩张、工业生产增长和失业率下降。大萧条远未结束，这些进步迹象仍处在相当低的萧条水平上，企业和个人的负担依然巨大。但那些相对于黄金和其他货币贬值的国家，至少熬过了一个转折点。
当然，恶性通货膨胀的代价十分惨重。人们对政府机构的信心完全丧失，日常生活也被活生生地摧毁了。然而，这一插曲表明，掌握了自然资源、劳动力、硬资产和可用于保存财富的黄金的一个大国，几乎能够从恶性通货膨胀中全身而退。从1924年到1929年，紧接着恶性通货膨胀之后，德国工业生产的增长率已高于包括美国在内的其他主要经济体。此前，有许多国家在战时脱离了金本位，值得一提的是，英国在拿破仑战争之中和之后，暂停了黄金兑换。而现在，德国在和平时期（虽然是在《凡尔赛和约》下的艰难和平时期）就脱离了金本位。德国国家银行表明，在现代经济中，不与黄金挂钩的纸质货币，可以为了追求纯粹的政治目标而贬值，并且可以因此而达到这些目标。这一经验，也为其他的主要工业国家所汲取。
现在，黄金集团国家，即得益于1920年代第一次货币贬值浪潮的国家，开始吸收因美国和英国而偏转的通货紧缩。这最终导致1936年的三方协议，始于《凡尔赛和约》的似乎没完没了的另一个国际货币会议和谅解。三方协议是英国、美国和法国（代表它本身和黄金集团）之间达成的非正式协议。财政部长亨利·摩根索于1936年9月25日发布的美国官方公报上称，其目标是“促进保障和平以及有助于恢复国际经济关系秩序的那些有利条件”。协议的核心是，允许法国的货币略有贬值。就法国的货币贬值，美国说：“美国政府……宣布其意图在于继续使用适当的可用资源，以避免……任何因建议调整而引起的对国际汇兑基础的扰乱。”这是一个来自美国的“不实施报复”的承诺——货币战争现在趋向结束的另一个标识。
最后，恶性通货膨胀表明，国家确实可以用纸币来玩火，当条件看来有利时，它可以简单地诉诸金本位或其他一些有形资产如土地而恢复秩序——正如德国所做的那样。不是说德国在1922年的恶性通货膨胀是一个慎思密虑的计划，只是说恶性通货膨胀可以用来作为一种政策上的杠杆。恶性通货膨胀可以产生预料中的赢家和输家，促成某种行为，从而在政治上重新安排债权人与债务人、劳动力与资本之间的关系，只要保有黄金，以便在必要时清除垃圾。
协议三方承诺，在新同意的对黄金比价的水平上，因此也是在彼此之间，维持货币价值，除非有促进国内增长的需要。针对内部增长的例外是高度政治性的，这进一步佐证了，尽管货币战争在国际舞台上上演，但更可能是受国内政治因素的驱使。对此，摩根索的声明中写道：“美国政府当然必须在其国际货币关系的政策中充分考虑内部繁荣的要求。”英国和法国的官方协议，是由三个公报组成的一个系列，而不是单一的条约文件，但包含的内容则基本相似。这种“内部繁荣”的话语并不是无缘无故的，因为三个国家仍在与大萧条的影响作斗争。如果通货紧缩或高失业率回归，从而需要进一步的通货膨胀来缓解，例如通过汇率机制或黄金贬值，那幺可以预料，各方很容易就此撕毁协议。最后，三方协议的实际效用有限，因为国内增长总是优先于国际考虑，但无论如何，它确实是货币战争正在终结的一个标识。
经济史学家通常将1921年～1924年魏玛共和国的恶性通货膨胀与1931年～1936年世界各地以邻为壑的竞争性货币贬值区别看待，这种观点实际上忽略了两次世界大战间货币竞争性贬值的连续性。魏玛的恶性通货膨胀实际上实现了许多重要的政治目标，这一事实在整个1920年代和1930年代都有反应。恶性通货膨胀将德国人民团结起来，反对“外国投机者”，并迫使法国在鲁尔区出手，从而让德国有借口重整军备。恶性通货膨胀也引发了英国和美国的一些同情，减轻了《凡尔赛和约》严厉的赔偿索求。虽然马克的崩溃并不直接与赔款支付的价值相关，但德国至少可以辩称，其经济因为恶性通货膨胀而崩溃，从而有理由要求对赔偿有某种形式的减免。货币崩溃也使掌控硬资产的德国工业家的地位，相对于那些只依靠金融资产的人士的地位有所加强。这些工业家因恶性通货膨胀而更有力量，因为他们有能力在国外囤积硬通货，并且在国内以低价收购失败的企业。
瑞士、荷兰和比利时也在法国的带动下支持该协议。这样就结束了竞争性的货币贬值周期，该周期于1920年代始于德国、法国和黄金集团的其余国家，1931年在英国进一步持续，最终于1933年在美国达到顶峰，现在转了一圈后，于1936年又回到黄金集团国家。临时性的货币贬值灵丹妙药，从一个国家传到另一个国家，就像一个水罐在一队口渴的士兵手中传递。较持久的补救措施是，货币对黄金贬值，以鼓励商品价格上涨并摆脱现在已被所有国家分享过的通货紧缩。
最终，1923年11月德国试图通过创建一种替代货币——地租马克，来阻止恶性通货膨胀。地租马克最初以抵押贷款和相应的固定资产征税能力为依托，与纸币马克同时流通。地租马克的发行和流通由新任命的货币专员亚尔马·沙赫特——一位经验丰富的私人银行家——精心管理，他很快就将取代冯·哈芬斯坦因成为德国国家银行的行长。引进地租马克后不久，纸币马克最终崩溃，那时1地租马克大约等值于10 000亿纸币马克。地租马克是临时的补救措施，它不久就被直接与黄金挂钩的一种新的帝国马克所代替。1924年，历经恶性通货膨胀的纸币马克，被直接丢进了垃圾桶、抽水马桶和下水道。
三方协议中，法国的货币贬值以及对汇率稳定的新承诺的正面效果，是贸易各国之间的黄金流通恢复了。黄金出口暂停和央行囤积黄金的时代开始解冻。在三方协议后不到三周时间内，美国财政部在一个单独的公告中称：“财政部部长陈述……美国将出售黄金用于直接出口，或指拨款项于他国的汇兑平衡和稳定基金的账户，如果该基金也同意出售黄金给美国。”美国愿意解除对那些采取同样政策的国家的黄金出口禁令。国际交易中，新的黄金价格为每盎司35美元，此价格一直维持到1971年。
随着经济乱象盛行，1923年法国和比利时入侵德国的鲁尔工业区，以保护他们在战争赔款中的利益。入侵者得以通过攫取制造品和煤炭，获得某种形式的实物支付。鲁尔的德国工人则用怠工、罢工和破坏来回应。德国国家银行通过印刷纸币来增加工资和失业救济金，以鼓励工人们的抵抗行动。
最后一轮货币贬值、承诺保持新的金价并恢复黄金销售的组合行动，有可能开创一个基于黄金的货币稳定的新时代。但这一努力来得太晚又太不给力。凡尔赛赔款和魏玛的恶性通货膨胀所造成的经济破坏，使得社团主义和种族主义的纳粹党得以在德国崛起，并于1933年初掌握了权力。在日本，一个奉行20世纪版武士道精神的军人集团控制了政府，并且在整个东亚地区发动了一系列入侵和征服的军事行动。1942年，世界的大部分地区处于同盟国和轴心国之间生死搏斗的战争状态。货币贬值以及对第一次世界大战遗留的战争赔偿的斗争被遗忘了。下一次，重新审视国际货币问题的时间是1944年，而那时的世界早已大不相同。
1922年，当国家银行放弃对局面的控制，疯狂印制钞票以满足工会和政府工作人员的需求之后，通货膨胀变成了恶性通货膨胀。美元变得非常值钱，以至于美国游客都花不掉1美元，因为商家一时凑不齐几百万马克来找零。用餐者被要求提前支付餐费，因为仅仅在一顿饭的时间内，餐饮费用就会大幅度上调。对纸币的需求量巨大，国家银行动用了众多民营印刷厂，并调动特种物流团队运送纸张和油墨，以便维持印刷厂的运行。到1923年，钞票只印刷单面，以便节约墨水。
最后，1925年的金汇兑本位，以及1928年到1931年美国货币政策的缺陷，都使得全球货币体系不胜负担。相对于那些没有贬值的国家，货币贬值的国家如法国和德国，获得了贸易优势。有些国家，例如曾试图返回战前金本位的英国，遭受了大规模失业和通货紧缩，而另一些国家，例如有大量黄金流入的美国，则没有尽到其国际责任，在应该放松信贷的一段时间里，却相反在事实上收紧了信贷条件。
当然，不是每个人都有政府工作、工会、股票投资、硬资产或对外业务来提供保护。最悲惨的是那些不再有机会涨工资的中产阶级退休人员，以及把资金存在银行而不是投资于股票的储蓄者，在经济上这些德国人完全被摧毁了。许多人被迫出卖家具以筹措几个马克来购买食品。钢琴特别受欢迎，它本身就成为一种货币形式。一些积蓄严重缩水的老年夫妇，手拉着手走进厨房，将脑袋伸进烤炉，打开煤气，悲惨地结束了自己的生命。财产犯罪猖獗，骚乱和抢劫在后期成为家常便饭。
至于这些失衡和误导政策对大萧条起了什幺样的作用，对此人们一直争论不休。可以肯定的是，金汇兑本位的失败，导致今天的许多经济学家普遍对在国际金融中使用黄金心存疑团。但至少我们有理由发问，问题究竟是黄金本身还是黄金价格。后者起源于对战前货币与黄金挂钩的怀念，伴随着估值过低的货币和误导性的利率政策，正是这些，注定了整个系统的厄运。更纯粹的金本位，而不是金汇兑本位，更实际的价格，相当于1925年的每盎司黄金50美元，也许能够被证明更少通货紧缩也更加持久。当然，我们永远不会知道答案。1936年以后出现的，不是货币战争的延续，而是真正的战争，历史上最血腥的战争。
资本外逃是对货币崩溃的传统回应。那些能把马克兑换成瑞士法郎、黄金或其他价值储存手段的人，把他们的储蓄转移到了国外。即使是德国的中产阶级也没有立即因为货币的贬值而警觉，因为贬值部分由股市的增益所补偿。许多人还没有意识到，这些增益即将被毫无价值的马克完全抵消。最后，那些加入工会的劳动者和政府工作人员开始时也得到了保护，因为政府根据通货膨胀相应地增加工资。
(1) 关于1921年～1923年间魏玛超级通货膨胀及其对德国人民影响的描述取材于Adam Fergusson, When Money Dies: The Nightmare of Deficit Spending, Devaluation, and Hyperinflation in Weimar Germany, New York: Public Affairs, 2010。
1921年末，通货膨胀慢慢开始时，并未立即被视为威胁。(1)德国人注意到物价上涨，但并没有觉得货币要崩溃了。德国银行的负债几乎与资产相等，因此在很大程度上得到了对冲。许多企业拥有土地、厂房、设备和存货等硬资产，从而当货币崩溃时保住了名义价值，因此也得到对冲。有些公司持有债务，但债务价值渐渐自动蒸发，从而它们因免除了债务而变得更加富裕。许多德国的大公司——当今全球企业巨头的前辈们，在德国境外拥有业务，他们赚取硬通货并且进一步独立于母公司，避免了马克崩溃的最坏影响。
(2) 关于两次世界大战之间以邻为壑的货币贬值和试图减轻其效应的国际金融会议的描述，取材于Liaquat Ahamed, Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World, New York: Penguin Press, 2009。
第一次货币战争开始于1921年德国的魏玛共和国时期，当时德国的中央银行——德国国家银行，通过大量印钞和超级通胀，摧毁了德国马克的价值。在国家银行主管鲁道夫·冯·哈芬斯坦因博士——由律师转行的普鲁士银行家——的主持下，主要由于银行为政府的预算赤字和支出买单，产生了恶性通货膨胀。这是在主要发达经济体中从未见过的最具破坏性的大规模货币贬值。从那时起，一个传说流传至今，说德国通过摧毁自己的货币以摆脱英国和法国在《凡尔赛和约》中索取的沉重的战争赔款。事实上，这些赔款与“黄金”挂钩，约定为固定数量的黄金或等值的非德国货币，而后的协议则基于德国出口额的某个百分比，与纸币价值无关。那些与黄金和出口相关的标准是无法掺水的。然而，德国央行确实看到了通过货币贬值以增加德国出口的机会，因为这既能使德国商品在国外更便宜——货币贬值的一个典型理由——又可以鼓励旅游和外商投资。这些方法可以增加赔款所需的外汇，但并不直接减少赔偿金额。
(3) 关于美国在大萧条前若干年内的货币政策和美联储货币政策限制过度的结论，见Milton Friedman and Anna Jacobson Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton: Princeton University Press, 1963。
在一轮又一轮的贬值和违约中，世界的主要经济体竞相逐底，造成了大规模的贸易中断、生产停滞和财富缩水。国际货币体系在此期间的混乱和自毁性质，使得第一次货币战争也为今天敲响了警钟，因为当今的世界，再次面临无法偿还债务的重大挑战。
(4) 关于富兰克林·D·罗斯福政府及其对银行系统和黄金采取的行动，见Allan H. Meltzer, A History of the Federal Reserve, Volume 1: 1913-1951, Chicago: University of Chicago Press, 2003。
1921年，第一次货币战争在第一次世界大战的阴影下以引人注目的方式开始，直到1936年以模棱两可的后果结束。这场战争在五大洲多次爆发，并且在21世纪引发了巨大的回响。1921年，德国以一次恶性的通货膨胀首先开始，这次通胀最初是设计用来提高产品竞争力的，之后则荒谬地延续良久，最终摧毁了在战争赔款重负下的德国经济。法国随后于1925年行动，在回归金本位之前将法郎贬值，于是相对于未经货币贬值就回归金本位的英国和美国而言，在出口方面获得了优势。1931年英国脱离金本位，重新获得了1925年被法国夺去的优势，1931年德国则因赫伯特·胡佛总统暂缓战争赔款偿付的举措而振兴。这一举措在1932年洛桑会议后成为永久性的。1933年希特勒崛起后，德国越来越一意孤行，退出了世界贸易，除了与奥地利和东欧还有联系外，变成了一个更自给自足的经济体。1933年，美国加入货币战争，使美元相对于黄金贬值，恢复了1931年部分丢失于英国的出口价格优势。最终轮到法国和英国再次将货币贬值。1936年，法国脱离金本位，成为从大萧条的最坏影响中脱身的最后一个主要国家，而英镑再次贬值，恢复了它因1933年罗斯福总统主导的美元贬值而失去的一些优势。
(5) Executive Order 6102, April 5, 1933, www.presidency.ucsb.edu/ws/index.php?pid=14611&st=&st1=#axzz1LXd02JEK.
伍德罗·威尔逊，美国总统
(6) 查理斯·库格林（Charles Coughlin）神父（1891—1979），有争议的加拿大－美国罗马天主教神父，居住和任职在底特律附近，最早用无线电广播吸引广大民众的政治领导者之一。1930年代，他的每周广播的听众多达3 000万人。开始时支持罗斯福的新政，到1934年转为强烈批评，谴责罗斯福对银行家太宽容。1930年代后期支持希特勒、墨索里尼和裕仁天皇的一些政策。他的广播节目在1939年第二次世界大战爆发后被取消——译者
“很难在美国找到一个地方，那里的人们不知道操纵政府的是隐秘的私人目的和利益。”
(7) 拉什·林博（Rush Limbaugh, 1951—），美国无线电广播脱口秀主持人和保守的政治评论员，目前居住在佛罗里达州棕榈海滩，通过NBC新闻广播台，在每个工作日东海岸时间正午播出他的三小时脱口秀。每周听他的广播至少五分钟的人数估计约1 300万，居美国脱口秀收听率之首。他也参加许多其他媒体活动，获得多个奖项并出版两本畅销书。他的2015年收入近8 000万美元，是全世界第11名收入最高的名人。——译者